上篇

这一年

2008过去了，发生了很多大事......这旅途不寻常，一转眼就到了。重新剪接这一年的镜像，故事的镜头被灰尘遮蔽了阳光，复杂刻在人们的心上......

总有某些事情

芒格讲述过一例，有一种细菌每一秒自身分裂复制一次，理论计算两天时间，会形成一座山那么大，事实上并没有发生，世上总有某些事情会阻止一些事情的发生。

人类的经济系统按理说发展到今天，应该是比较合理的系统，为什么会出现突然大幅度下滑，衰退的力量引人瞩目，次贷引发的金融海啸冲击全球，玩了上百年金融游戏于鼓掌之中的美帝老牌顶级金融投行也被破产了事，五个中被灭了三个，另两个接受了扶贫教育后转行为商业银行。

世上总有某些事情（或者艾葳所说一切原本如此），哪怕忽然飞来的天鹅，全身黑幽幽的在眼前晃。所谓黑天鹅---真正重大的事件人是无法预知的！当然，预测师们看到这句话是不爽的，因为他们很聪明，每每能预测经济和股市，更喜欢把自己当成无所不知的先知。

危机和金融海啸，非常可能蕴含了人类自身调整的意志，按马克思主义唯物辩证法讲，就是不以人意志为转移的，无论我们愿不愿意。经济也一样，某些年份好一些甚至过热一些，某些年份差一些或者更差一些，几乎每十年会发生一些超乎寻常的事情，这符合“总有某些事情”的逻辑，假如世界经济几百年、上千年的一直以近代工业文明的效率高速向前，中间不出现停滞螺旋，人类将飞快的耗尽自己、耗尽资源，毁灭的日子就会不远，包括我们，如果这么大一个民族几百年、上千年都以10%的GDP增长追求工业文明，淡漠精神文化伦理根基，自我毁灭也会不远，单只算算资源大帐、环境大帐就清楚了。人类社会的进程中，总有“某种事情”会阻止另一些事情，曾经强盛过的帝国，都化为了历史。

中国历史上讲究天人合一，自然界的东西也是不能乱动的，比如石油，祖先们认为是地球是有生命的，石油是地球体内的油脂，西方工业文明加快了对地球的掠夺和制造污染的效率，互联网更是把这种效率做到了极致。例如戴尔的效率，按单生产BTO和成品零库存，每台电脑接单后36小时内完成装配，从订单到客户手中不超过5天。戴尔1984年以注册资本1000美元成立，从一家手作坊式的小型企业，在短短23年间，成为全球电脑市场占有率最高的公司，2006年，生意额已高达559亿美金，这是企业家的梦想的效率，也是长期投资人想要的股票。

但是，如果人类所有的生产活动都形成这种效率，对大自然来说，这是可怕的效率，迟早会有更大的麻烦。

股市情调

2008年，华尔街情调，标普S&P500，年度跌幅41%，1931年大萧条最糟糕记录47.1%。苏格兰情调，罗杰斯表示，英国已经“玩完了”(finished)，建议投资人卖掉手上所持有的每一个先令。日经年度创42.1%跌幅，超过1990年崩盘年度跌幅38.7%记录。中国，70%年度跌幅，可做世界证券历史年度跌幅活历史教材。

不差钱

今年春晚，本山大叔的《不差钱》，套瓷找姥爷，把国人搞短期效益、急功近利刻画的入木三分，有一种说法，我们的社会无论外表怎样变化，其实质都是农民社会，骨子里都是农民，农民的特点是目光短浅，注重眼前利益，一旦你把眼光放的长远，你可能就不属于这个群体了。07年如果不考虑挤泡沫莫名手法，仅单纯从算账上看，07年印花税2000亿，上市公司总共创造利润9344亿，抽走2000亿交易税，算大帐按20倍市盈等于抽走了4万亿市值。大小非05年有对价契约不论，06年后上新股离谱高溢价发行，和股改前15年手法一样，是一种巨量大小限扮相“委婉“的躲藏在幕后换取高市盈率的精明手法，人寿发行市盈率97.81倍，平安76.18倍，中石油22.4倍，远洋98.67倍、神华44.76倍、其余大部分29.9倍以上首发，不以人意志为转移的朴素商业逻辑最后肯定会回来收拾你，几乎全部跌破发行价的现象一点都不用感到奇怪，股市所以大跌向该去的地方回归。

高市盈率发行，十几年如一日，也太抠了，透支了市场的未来，90%以上的股票，除了成为博弈游戏的筹码，从商业逻辑上讲，整体市场几乎不能够给投资者带来实际回报率，不如债券、存款，除了一些少数企业真正赚了钱，给股东带来实际的增值，这也是大部分散户把钱存定期利滚利回报率也比让钱长期呆在股市的伤心结果强多了的原因。

不在市场实战的专家们纷纷呼吁，市场不差钱（差的是信心）。如果你让他们拿自己的钱投一笔生意，事先告诉30年回本（30倍PE），98年回本（98倍PE），他们不会谈信心他会拿刀砍你，但他们依然呼吁，不差钱。鼓动更多普通人参与从发行开始的人造高估值市场，把一波一波的人拍在沙滩上是不道德的。

人这一生，眼一睁一闭，跟睡觉是一样一样的，人生最痛苦的事情是什么？人死了，套没解了。人生最最痛苦的是什么，股票便宜了，钱没了。（以上小品调侃，所用比喻请谅）

投资

证券市场是欧美聪明人百年来不断完善的一个游戏，而且是做未来预期的游戏。股票是投资吗，可能大家会笑，长期投资者难道不是投资？不是的话，那又是什么---是理财，二级市场不是投资。

商业朴素的逻辑，首先关心的是回本时间（市赢率）。餐厅基本1、2年要求回本，1-2倍市盈；矿山，考虑3、5年回本，中小企业，可行性报告的回收期通常是3-5年（3-5倍PE），大型企业8-10年资本回收期，高速公路15年还贷，这叫投资，产业资本的逻辑。做未来预期游戏的二级市场，理财也是一种商业活动，游戏不一样，玩法儿也不一样，实际回报率要求当然不能和产业回报率简单并论，但朴素的商业逻辑依然在起深刻作用，它好比地心吸引力，树涨不到天上去，朴素逻辑迟早起会作用。

现实的商业项目，核算内部收益率，通过计算IRR，项目现金流入量现值等于现金流出量现值时折现率，企业可以决定为项目投入的风险对于回报来说是否值得。个人理财投资，储蓄存款是很保险的，但只能获得3%到4%的回报率;利率较高的债券保险系数较低，能够获得5%到6%的回报率;产权投资是比较有风险的，但能够获得10%的平均回报率，风险投资的回报率要求更高。如果产权投资只能获得5%到6%的回报率，那它会考虑边际收益是否值得去承担增加的风险，这就是要求回报率的意义。

理财投资

理财投资的参照物是什么，是存款利率、债券利率，几乎所有的人都谈安全边际，什么是安全边际？内部收益率一定是高于债券利率，这是最起码的边际之一。

对长期理财投资人，以下照例一些老生常谈。

波段

整个人类的行当中，最复杂、最不可预测、最疯狂的行当就是预测证券市场的趋势和波动，市场实际是有强大智能的，对待眼花缭乱的图表分析、量能主力分析，它有足够的智慧防止观察者扑捉它的下一步行动，它总是向观察者未知的方向变异，相信做波段的人有深入骨髓的体会，尤其是这波从6124点跌到1664点。预测股价类似于魔法、奇门遁甲的东西，转变为投资的一些人（巴氏年轻时也很热衷的在图表里转过几年），摒弃了扑捉波动，也没办法不摒弃，因为它实在非人类智力所及，从这个门扑捉到的钱，最终会从别的门吐出去，越是长期呆在市场上、并且没有离开过的市场人越有这个体验。

长期投资

转变为投资的人，明白了股价这个事情里面的东西，股市不再是深不可测的魔法，是可以有依据的，股票最终的结果与事后企业经营赚到的现金流有着最直接的关系（DCF现金流折现值）。

长期投资收益的标准：合理的买入价格，这个是必须的，在A股更当如此，你的收益来自企业未来经营数年间价值增长的收益，赚的是企业增值的钱，和A点买入—B点卖出旅程中股价的波动没有关系。假如用数学简单表达，比如保持25%ROE，2倍PB买入，假如3年后2.5倍PB卖出，35%年内部净收益率（IRR），如果内在价值收益率满意的话，这样股价波动就会忘掉，也不需佛教所讲，妄得则贪，患失则惧，不着于相，方见真如，自然而然的，不着股价的相。

赔钱，好企业在时间成本上赔钱是买入价过高，另一个真正的赔钱的原因是看错了生意，但这些和这个方法本身是没有关系的。

很多人认为既然长期投资，那么全部品种应该都是买入持有不动，实际也并不是这样的。长期投资是指长期的这部分仓位，而非全部投资品种，资产配置也有比如低估类投资，套利类投资，雪茄烟蒂投资，配置比例的调整。

面对股价的大幅波动，真正的行家都讲投资其实最难的是人性，确实，人的能力和意志存在巨大的差异，即使是同一个人，能力和决心也在不断变化，长年怎么能够不变？

佛教讲，修者以心制律，如果要修这个东西，真的是很难，比如时常要鼓励自己，用忍受来“忍”股价波动，“忍受”贪婪恐惧的情绪波动，长年下来那多半是要变的。觉者由心生律，很自然的，股价波动一点都不是问题，好像对抽烟的人讲忍受、修戒烟很难，不抽烟的人，戒烟从何谈起呢。

企业经营波动才是长期投资的那部分头寸要考虑的问题，因为只有这个才关系的到手头股票内在价值的增减。这么多年下来，我深刻体会大部分人（包括熟悉的人）再怎样也不会长期投资，在他们眼里，只要买了以后短期能涨还要涨的快的，就是好股，而A股几乎又都是同涨同跌，这一次70%跌幅也确实这样，假如相对高点时不全卖掉，长期投资有什么意义，长期也罢、短期也罢，你买股票不都是为了涨嘛，这的确是个问题，简单解释就是N年后，垃圾股的价值还在原地，优秀股票因为价值增值了N倍，股价也已悄然涨了N倍。另长期的头寸部位，不一定喜欢短年份大涨，过分上涨反而是个麻烦的事情……麻烦之一可能一时兴起失去部位，或者以后由于种种原因没能再买回满意的仓位。值得买的好东西不多，经营正常的好企业，股价下跌或者长期不贵，对长期买方后续资金再买入，红利再投资等，是好事情，相比能积累更多价廉物美的量，股价短年份是否上涨无关紧要。

长期投资不能给你带来短期的爆发，对波段手来讲，24%收益，目前这段炒作时间，个股猛涨，几天就可以达到，一年24%的收益率？看不上。巴菲特把钱加上不断融资来的钱以每年平均收益24%滚雪球，没错，年均收益24%，用50年时间滚成了世界首富。当然，单凭24%这个数字，透露出来的信息很丰富，他的买卖不仅仅是股票市场的长期投资，内容很丰富。

定性分析

投资是企业的结果，而非会计结果。

当所有的基本功成熟，包括心境的成熟后，比如大起大落丝毫不改变投资思路的能力，但是，即使完成所有的功课，个人体会投资最难的不是这些，这些可以下功夫，最后那层境界倒可能是最难的，比如洞悉力，这其实倒有点让人如临深渊、如履薄冰，是否会看错了生意。

巴菲特曾自恼：假设当初莱特兄弟的小鹰号头一次起飞时，我也在，我一定会设法将他弄下来。1989年巴菲特买入3.58亿美元美国航空公司的优先股，因为1990-1994年间，美国航空公司共亏损24亿美元，到1994年巴菲特被迫将投资减记75%，他看错了这个生意。

洞悉力，大白话讲，就是提前看到别人没有看到东西，比如提前看到企业的未来和国家的未来，看到一些更大的局。

定量分析

关键是判断这个企业赚不赚钱。

DCF、DDM、FCFE、EV/EBITDA、EVA、PEG、市盈率、市净率、市销率、ROE、毛利率、资产周转率、净利润率、经营利润率、财务杠杆、权益乘数、净现金流量、流动比、速动比等等。财务分析，专业知识是投资必不可少的基本功课，好像运动员平日枯燥基本功训练，虽苦练并非能出色，否则出很多乔丹和刘翔，但不练肯定不行，做好小事是做成大事的基石，基本功训练是必须的。

除了资产负债表基本功课，思考它背后的业务更加重要，这个没有公式可循，世界上专业出色的会计师、精算师很多，但投资大师几乎没有出自高级会计师和经济学家。

专业术语，刚开始接触的人头恐怕会晕，业余投资人，个人认为如果首先能把ROE、毛利率、市盈率、市净率这4个指标长时间反复在不同的生意上琢磨、吃透，它们会十分简捷有效，因为会计数学只是投资的一部分，而投资不仅仅是数学和一些晦涩的公式。

至于别的财务指标运用，慢慢自然会贯通下去，其实它们说的都是一回事情，都是在研究资产的赢利品质，企业还能赚多少钱，还能给股东创造多少内在价值，股价相对这两条来说处在一个什么样的位置。

毛利率，反应你的企业产品自己可以定价的能力，做买卖，你卖东西说了不算就不好玩了；或者成本高了，对手可能还在降价挤你，毛利上不去，都不好玩，所以独门生意、垄断生意、护城河生意最好，没人和你争，毛利你自己说了算，也就是你想赚多少钱你说了算。

企业的权益资本ROE盈利能力，是衡量你手里企业股票内在价值增值的最佳指标，也可以帮你看清楚很多东西，例如对于低效率的大量投入，可能会毁损股票的内在价值，但它带来了短期EPS的增长，你此时PE一下，会高估。财务杠杆借钱做生意，生意好了可以增加ROE，但过高地使用财务杠杆借钱可能会带来大的风险，你生意的真正获利能力也值得怀疑，一家优秀的企业几乎完全可以不借助债务，而仅用净资产权益资本就会获得不错的盈利水平，比如茅台，所以小投入、大产出的生意是最好的生意之一。

ROE水平和你买入的股价估值也很有关系，例如茅台股价200元时，参考07报表数据，23倍PB净资产股价，ROE34.38%，相对应于1.49%的收益率，即使当时我们考虑到年均提价因素，考虑到净资产权益资本剔除略超50%左右的银行存款、真正起作用的权益资产超级收益率（这部分ROE达到惊人的80%）因素，报表未反应的隐形老酒资产（可视作不断增值的不动产给股价打了个相当不小的折），考虑PE估值，DCF估值等因素，200元时间成本短年份算计，买入是不划算的，现在事后看朴素商业逻辑起作用了。

长期看，它只是一个过程，茅台未来还将不会停止创新高，当它在市场越过200元，以2000亿市值交易时，商业逻辑或许不会让股价（基本边际回报率的情况下）在未来几年它会走的更快，市场情绪价格我们不考虑，茅台是个有趣的生意，持有的这部分配置龟兔赛跑在以后相当长的时间或许还是会慢点。我们现在假设，在一直重仓长期持有的投资人眼里，如果200元时全部减掉等待下落，事后84-100元再买入不是更好，还能买双倍的量，或者等待大跌再投入到别的品种会获得更大的收益率，事后基于股价表现看也确实如此，但是，它应该是更踏实的品种，换成别的没这个踏实，或者再深究一下，等待大跌买入或换成别的品种一定会有更好的效果吗，一旦操作起来，事情恐怕就是另外一回结果了，很可能弄巧反拙，证券市场不确定、需要敬畏的东西太多了。

价值观

人所具有的智慧，不是从书本里学来的，或者自发而成，或者厚积薄发，或者从自己的真诚心、清净心（佛家所说的菩提心），从定中生出来的。人成年后，会有种体验，知识和技巧可以学习，然而解决实际问题的能力和智慧是学不到的，很多读了大堆书的人解决实际问题的能力很差，也是这个道理。

对于投资，内在价值观、思维方式比技巧更重要，它们是种智慧，不同价值观、不同思维赚不同的钱。技巧可以在实践中不断改进、完善，技巧的事情也必须是这样的，所以无需指责任何人，谁都会有对、错的时候，但只有一个人有效地建立内心价值系统，才能始终如一的在正确的方向上坚持正确的事情，否则长年下来，早已物是人非。投资人对财富需要一种淡淡的心思，除了价值观层面上的东西，最大益处之一可以把心思更多的放在企业上，而较少受市值波动的干扰，尤其是长年的干扰。

看于丹的文章，人与人之间，事情与事情之间的比较，没有单纯的技巧高下之分，而只有境界优劣之辨。孔子说：六十而耳顺，再听什么样的话，听人家说什么都觉得人家有道理，在这个前提下，才能够做到最大地尊重他人，这一定是自己的天命了解了。什么是“耳顺”呢，就是任何一个事情，你会觉得有他存在的道理；听任何一种话，你会站在他的出发起点上去了解他为什么这样说，真正可以了解和理解所有人的出发点与利益，这是一种包容，这是一种体会。我们要学习这种境界，如何看待这次大跌的人和事、包括自己和周围，也是种体会。

当前市场

当前市场通常是最复杂的话题，姑妄谈之。

或许回顾下08年，回到了多年熟悉的等待，温度冻透了才会过了冬季，世间法亦然。08年225文章，当时的一些思考，重心点3170点左右，整体估值仅对A股本土估值特色溢价游戏而言，或许溢价趋与“合理”，2330-1800点可能是金融资本溢价游戏的打折阶段，这是一些思考而非预测，因为这不仅仅是我们自己的游戏。

08年秋季，市场来到这个区域，听到了一些花开的声音，915文章，股价显然已开始进入有吸引力的区域，市场接下来给到多少折扣，准备的资金怎么分级配置（买入），投资不是抄底游戏，另外一些现金或等同于现金的配置，可能还要等待一些事情，一些金融危机和大小非、大小限将要带来的事情。

市场即使在1260点-1080点区间交易，也有朴素商业逻辑的意义，国外成熟市场在按这个逻辑走，美国、欧洲、日本、香港市场目前均在以这个估值在交易。 A股水土特色，长期不便宜，94年倒难得见过，1994.7.29沪市大盘平均市盈率10.65倍，大盘见历史大底325点，大熊市结束，平均股价4.24元。

市场如此大跌，观察到很多平庸企业估值还远没有回归本来面目，依然充满谎言，应该是中国特色壳资源和菜市场爱炒便宜货的原因，它们还会有拖累股市的巨大可能性。

话题提到A股水土特色，从新股发行开始的人造高估值市场，一直在较高的水平长期运行，不同策略的人都只好在这个水平上做。股市问题尽管导向舆论巧妙的每每往股民不理智上推，追本溯源是不道德的。

想想假如几十年后是一个什么情况。除了采取长期投资策略的少数人，在正确的时间，找到了正确的企业，合理价格买入能够创造很大价值的少数企业，所赚到钱是完全符合逻辑的。长期高估值市场对整体股市是一个坏事情，这也是大多数人长期下来都会赔钱的根本原因，整体股市没提供过多少实际意义上的回报率，长期高估值运行的市场是一个几乎零和的游戏，绝大多数机构和个人热衷于高抛低吸，实际反应了一种群体的直觉，想不出有什么理由去阻止，也想不出什么理由可以指责。

虽不便简单类比，指数或许提供了一项思路，93年见过1558点，99年才再次突破，事隔15年后，08年再次见到1664点，行文至此想到日本，东京主板1989年到达39000点，即使经过大调整，1993年后曾长期维持平均80倍，目前汤森路透数据回归到7700点、10倍以下，你看“总有某些事情”和朴素的商业逻辑最终起了作用。

08年国家统计局工业增长率4.9%，一月进出口总额首现十年二位数下滑，西方还在焦头烂额，供求关系方面二月份大小非日均减持创新高，在增加股票供应工作上做出了自己应有的贡献，虽然以后它们迟早还会回来参与炒作，社会上就这么多生利游戏可玩。09年如果不是基于关注手里企业内在价值的增长，而是基于股价要大涨炒作的人需要很当心。

相对于社会很多人在担心崩溃，我们一直保持一些乐观的态度，相信经济系统的自我修复能力，天塌不下来，假如真的发生经济崩溃，那其实反而什么也不用再担心了，因为代表中国经济的一些优秀企业都彻底倒下，当然我们手里的股票届时一定会不忍睹，社会到那种状况，现金也没用了，所以不担心。

目前股市回升到2300点，4个月时间大多数股票反弹60%以上，很多股票翻倍，有80多支越过6000点高点，这个幅度是惊人的，还是应证了那句话，没人能预测短期股市的走向，投机者如果一直等到1800点以下抄底，你的“股价”收益率与牛市相符，排名次可以第一，07年牛市一段时间也不过如此。观察大部分涨幅过大的股票属于90%的谎言股，炒作再次来临，有经验的话可以看看K线量能透露的痕迹，主力作手在低价股上依然忙忙碌碌布局骗人的一些老把戏，人们又急急忙忙猜那支会涨的快，要炒哪支，想“到那时我已远走高飞”，不管股票质地，对才发生过的巨大跌幅一转眼又忘记了，成交量上二千亿以上的换手率是个麻烦的事情，炒作的迟早再次要还回去，投机确实象山丘一样古老，随后“总有某些事情”。2060点—3170点，或许是2009年A股水土溢价游戏的有趣区间。

投资人倒不太需关注这些，除了占很少时间段的一些极端区间，关注的是手里的企业在经济景气或低迷时，企业经营的内在价值的增长情况，而不是股价涨跌情况。

下篇

如果觉的长，写着写着也觉的长，长文读的人没有意思，不符合阅读心理学，个人也喜欢几句话讲完了事的文章，投资格言、警句最好，文化快餐，整个社会上好象都急急忙忙的。

巴菲特

几乎我们买的所有企业，只需要10分钟，15分钟的分析。如果不能在5分钟做决定，在五个月也决定不了。如果你不能马上足够了解所作的生意，即使你花上一二个月，情况也见得会有多少改观（完）。

老实说，第一次看到这句话，非常惊讶，购买企业股权如果聘请专业投资机构做，会计师评估那是相当的复杂和学术，以后他几次谈话，都是决定非常快，比如40亿美元购入以色列伊斯卡集团控股权,之前从未听说过这家企业，收到埃坦一封信，决定见面，很快决定投资，中石油也是读了一下午年报就决定了。

这提醒了我，如果想估值系统有效，需要的是把复杂问题简捷化，不需要的是复杂的晦涩公式，当然有些演化成下意识的东西，来自于长年的基础积累和训练，但最后那个有用的东西一定不会是繁杂无比和晦涩难懂的。

简述一些逻辑

请独立思考，绝非荐股，切忌！一点儿身边正在发生的例子可能有助于探讨，估值是复杂的话题，各花各眼，不一定正确，倒可能缪之千里，大家都是聪明的投资者，作者的错误正好是他人的正确，或者还可以提醒作者学习改正错误，不亦乐乎。

中石油

会计学教授40万炒股被套中石油

（摘录）我在研究生期间，跟我的导师学到了很多专业的知识，股市是受很多因素影响，单单从会计报表角度，根本无法预测未来股票是涨还是跌，比如说一只股票的上市公司业绩很好，但是可能对报表进行了粉饰，所以教授坚持不买股票，深知股市的变化莫测。告知我们，散户炒股永远是赚的少赔的多。2007年10月，中石油上市，教授申购原始股没有中签。他说中石油如果能中签，那是包赚不赔的，很遗憾没有中签。在中石油上市第一天，当时正是股市最火爆的时候，赵教授上课给我们讲，中石油是垄断行业，买入应该风险不大，于是他勇敢的买入了40多万的股票，等待股市的大涨（完）。

会计学教授对专业会计分析肯定是在行的，也许我们不需要复杂的学院式会计分析，从读年报可以得出中石油的估值，资源价值之一在于储采比和接替率，暂不涉及别的估值系统，这里我们只从储采比展开，结合ROE水平，或许可能找出巴菲特买中石油的轨迹。

07年报，石油储量117.056亿桶，产量8.388亿桶，储采比13.95年，中石油最主要的利润来源于勘探和生产（找油、采油），从01年的年报开始，年均接替率1.05左右，所以它的储采比基本稳定在14年左右，炼油与销售因为不确定的政策性亏损，糅合下去年报结果出来回头再算不迟。

假如你对14倍PE满意，它上市之前，按06年每股收益0.76算，你付出的价格是10.64元，48元、30元、20元，即使16.7元（发行价），也并不是包赚不赔的，都是不划算的，股价涨跌的事情不知道，它后来跌破过10元，这是一种估值，教授假如用DCF估，实际也不可能，因为油价的起伏没人知道，油价起伏带来的现金流近似确定不了，基于石油资源未来会越来越贵展望式模糊估值也不靠谱，况且中石油在油价高涨时，它的毛利和ROE反而是下降的，因为糅合了炼油政策性亏损因素，这个政策性现金流帐提前是算不清楚的。

回到中石油在02年港股的时候，巴菲特：我们买中石油，市价大约350亿美元，我认为当时这家公司应该值1000亿美元，我不喜欢做事小数点精确到三位数以后，如果你根据中石油年报数字还做不了决定，那你应该看下一家。02年报，净资产1.8元每股，ROE14.8%，净利润约56.5亿美元，巴郡1.67左右买，（PB0.92、PE6倍），之前他并不了解中石油，仅仅读了一下午年报，03年报净利润696.14亿人民币约83.8亿美元，14倍粗估市值1174亿美元，我们赌他5分钟所做决定的主线之一，350亿美元时低估，价值1000亿美元，是这么演绎的，虽然他从来不说他是如何估值的。

估值可以在需要粗略的时候就不需要精确，值1000亿美元也是在当时油价25美元情况下的判断，如果油价当时在100美元他恐未必看得懂中石油将处于“事业上升期”，作为股东的他，1.8元的价格起码有ROE14.8%的内在权益收益率，比他那个12.7%的可乐强，中国政府给了他所喜欢的又宽又深的护城河—政府垄断，石油对于他来讲，25美元时简单好理解，资料：油价1986年—2002年稳定在20-30美元/桶。

老巴07年卖出后谈到，当油价30美元，我们很乐观，如果到75美元，我不象以前那么自信，70多美元时，我认为它（中石油）应该值3000亿美元，合2.1万亿人民币，对应股价11.47元，我们和其它公司比，它的价值不算低了，于是我们就抛了。07年中石油净利约192亿美元，3000亿美元市值对应15.6倍市盈（略超14倍储采比），其它公司埃克森美孚当时12倍市盈，所以他迫不及待的抛光了。有些时候一些估值，几分钟可以讲清楚，如果讲不清楚，那也可能永远讲不清楚。

目前的中石油，10元是否合理，或者48元跌到10元，该低估了或者大幅度低估了吧，同样在年报上找找问题，02年以前16年，石油没突破过30美元的，03年开始大牛市，油价30、40、50、60、75、100、147，目前又跌到40美元，是不是油价越高，中石油越赚，毛利越高，股东权益报酬率越高呢，答案是否定的，年报显示，油价在50--60美元时，它的毛利和ROE是最高的。2008年三季报，业绩下滑 -17.44%，而08年7月油价创过147美元历史新高。

我们此时再和其它公司比较一下，2009/2/6，埃克森美孚股价$78.81，市值3997.7亿美元，每股收益8.68美元，市盈率9.08倍，市净率3.19，ROE34.5%。中石油暂按07年业绩，换算成中石油估值，每股收益0.75，PE9.26倍，股价估6.9元，市值12627万人民币（合1848亿美元），08年中石油业绩三季报下滑17.44%，中石油H股6日价格6.32，香港市场应该是跟着埃克森等主要石油公司估的。07年埃克森赢利406亿美金，中石油赢利192亿美金，或者埃克森市值值高过中石油2倍以上的情况可认为是合理的，低于2倍，是不合理的，则可以对中石油的估值范围有个数，以上是一些粗估。

即使我们乐观或者A股特色，把中石油10元股价假如视为合理，那么内在价值向上空间会一目了然，股价涨不涨的事情不知道，也不想知道，起码这个价格不符合个人的低估原则。

中信证券

与股市行情紧密相关的周期性企业券商龙头，观察它不算麻烦，打提前量的估值判断，跟踪大盘成交量心里会有数。08年与07年、06年、05年其经营获利的内容并无变化—-大盘成交量。让人操心的是公允价值交易型金融资产部分，在08年报没有出来前，不会知其权证收益和自营证券投资的结果，那么跟季报，基本判断不会因投资收益拖累业绩大幅波动。年度快报显示，其业绩下滑四成多（注：今年大盘成交量下滑四成多）。季报显示证券投资部分，期初27.3亿，期末估计浮亏4亿，在股市大跌70%的情况下，这实属不易，创设权证及注销估计起码亏掉34个亿，这会导致股东权益账面价值少增34个亿，也就是说08年创设的权证毁损了股东内在价值34个亿，权证是个害人的东西看来有时也会害己。

08年投资中信思路要与07年截然不同，07年一季，判断成交量只不低于1000亿，每股有2元收益，15-20倍PE估30-40元，07年一季度的股价就是游戏底牌，有意思的是，至今填权价还保持这个底牌，而且当时成交量远高于1000亿，牛市也正看的见，持有到07年四季度，一年出来的成交量日均在1900亿，彼时成交量的空间已经看不懂了。

08年，成交量开始下滑，下滑的幅度提前肯定是不清楚的，那么观察，基本上到了8、9月份就会有个数，全年可能下滑到日均1000亿，预期每股1元收益，可以考虑的范围在15—20元，如果有些兴趣的话。

09年，假如日均保持08年下半年的水平，这或许是个比较保守的看法，15元按其内在价值来讲不过是个边际线，并没有大幅度低估，关键是股市成交量没有07年那种看的明白的底线，熊市我们喜欢等待大幅度低估的品种，而不仅仅是合理的品种。这些创新类的券商，都有一份垄断的经营利润，这部分不是因为它的竞争能力强，这也是中国券商估值高过美国券商（10倍以下）的原因。

我们知道，上一波牛市所有人都知道了在熊市便宜时投资券商的大甜头，市场就是这样，一旦所有人都知道了，这个空间就小了，所以08年中信一直也没跌到诱人的便宜价格。也许大小非、限带来的成交量不定攀升，中信会炒到30-40元，甚至50元，3315亿市值，这是2010年底以前内在价值的极限，我并不知道股价是如何演变的，但需要对估值判断范围有个数，才好决定一些事情。

内在价值

内在价值，大多并不太情愿涉及这个话题，估值有相对估值法，绝对估值法，各种模型估值法。理论上，内在价值，是评估资产价值中哪些可以赚钱的部分，能赚钱的资产才是有效的，思考这部分相对于你付出价格的回报率，有护城河、独一无二的竞争优势的资产，可以保护这种获利能力，一个生意值多少钱，关键看它未来持续的赚钱能力，存续期间所产生的现金流量，内在价值是估计值，更多的时候是一个大致的价值区间。

二级市场的游戏是给企业赚的净利润一个市盈率放大，玩的是预期，放的多大那要看市场先生的情绪，放的过头儿得减仓，放的过低就增。

对有赚钱能力的企业（非垃圾企业），合理买入价，耐心等待，7倍—15倍市盈率是个有趣的范围，即便套利品种，持有加一些耐心大多有50%的回报。

年报资产负债表、利润表、现金流量表、股东权益变动表，从里面找需要的数据。能赚钱不一定代表有竞争力，但是能持续、稳健地赚钱，就一定有竞争力。因为许多企业赚的是偶发性或短期性非经常性损益的机会财；比如07年的雅戈尔，当年只好当抽一口扔掉的雪茄烟屁股。

股东权益表判断企业是否持续在为股东创造价值，管理阶层是否公平善待股东，是思量企业价值增值能力的最佳指标，所以净资产收益率ROE水平很重要，比起其它财务指标，比如ROIC，它更实用，也很非常有效，有助于做财务分析简捷化。ROE通常要求15%以上才值得长期投资，这也是安全边际指标之一，不过得强调合理价格，ROE15%，假如5倍PB买入，相对于你付出的价格，忽略贴现你的内在增值率是3%，假如第四年3倍PB卖出，内部收益率才1%，所以合理价格很重要，这也是商业的朴素逻辑，进货要便宜。

只能为股东创造微小价值的企业不值得长期投资。比如粤高速，1998年上市收盘价市值47.7亿，2008年收盘价市值50.3亿，没错，即使10年持有几乎赚不到钱，从合理价格和权益变化可以找到答案，98年价格不合理，因为中国新股特色透支未来的原因，31倍市盈收盘，98年股东权益净资产22.74亿，08年权益33.82亿，10年时间看给股东创造的内在价值不大，其11年间平均ROE8%，所以投资这样的企业几乎赚不到钱，长期投资时间长也没用。

2000年-2006年现代投资，ROE年均5.18%，股东权益7年间几无增加，我们看它的股价7年间是涨不起来的，07年ROE达到18%，净资产也几乎增长18%，该企业主要关注后续的ROE和利润增长率，而且要观察权益账面价值是否和它们同步。

格力电器，取上一次大牛市2001年收盘市值53亿，2008年收盘市值225亿，增长4倍，此期间股东权益17.11亿增长到67.98亿，除去分红，年均ROE18%，企业为股东创造了4倍价值，相应地企业内在价值及股价也跟着稳定增长，简单明了的说明长期投资赚企业的钱而非股价的例子。

潍柴动力，独一无二的生意法士特变速箱，15吨以上市场占有率96%，这部分二级市场可以估值100亿市值，再加上它出色的发动机部分，占有率33.4%，份额行业第一，5吨以上装载机动力市场占有率82.4%，份额行业第一，陕汽重卡也算可以，当市场以150亿左右交易时（股价除权前的28元，除权后的18元），你知道它低估了，至于将来它未来销售目标是否达到1000亿，前景估值350亿市值，跟踪经营再看。发动机新上的竞争对手上汽菲亚特红岩、西安康明斯的占有率跟踪很重要，重型卡车的市场周期，每年花些时间汇总一下社会固定资产的投资规模，货运周转总量、货物运输总量，加上计重收费，政府拉动投资等因素，都是公开资料，有机会可以去和卖重卡的销售聊聊天，毕竟重卡是周期性生意，除了估值，对其将来增长空间预期的研判基得有个数，然后决定仓位量及持有时间。

中国船舶，一、二、三季报判断无遭弃船，金融危机下最关注的是应收账款，是否产生大量拖欠款，3季报应收期末余额3.08亿，比年初余额减少了1.6亿，相对于销售收入，比例控制的较好，应收坏账准备也很小，应收前五名最让人担心的国外方应收款比例非常小，说明收款工作处理到位，应收比例控制较理想。订单至2012年，美元汇率风险是重头考虑的事情之一，三季报现金流量表，汇率变动收益6649万，去年同期损失3707万，表明这两年人民币大幅升值中，公司远期外汇合约汇率风险控制理想。那么以后汇率假如相对稳定一些的情况下，没有理由悲观，起码中船没有象中信泰富一样去不务正业做外汇远期，这对主营严重依赖外汇的公司来讲，非常之重要。存货很重点，就担心积压，船造好了外方金融危机提不起货，报表在建品约20%，其余为备件物资，表明产品暂无大量积压。

2008年一至四季度BDI的均值分别为7343点、9749点、7123点和1169点，BDI岁末最低666点，自08.5.20日创历史新高11793点，迅速创十年新低，这也是另一个相关行业中国远洋业绩下滑大幅度波动的原因。2000-2500点是航运盈亏线，2003年造船业一篇萧条，自04年开始，航运及造船进入大牛市，有记录表明，80年代中期是灾难性局势，当时即使8年船龄，当废钢卖掉的也不少，新船弃船现象严重，1986年，BDI最低554点。新加波平洋航运统计，2008年全球取消（撤单）382艘，中国占一半，合计1966万吨，相当于07年一年的产量，下滑是惊人的，注：2007年中国全年完成1893万吨。12月，中国船厂新接单只有区区2万吨，等于没有。

中船最大风险是遭弃船，船造好了，成本花了出去，却没人要了，弃船比撤单严重的多。中船与今后世界经济的变化息息相关，BDI前几年大牛，目前大熊，与BDI远期合约炒作的国外投行那帮家伙资金链断裂可能也有很大关系，它们同样不可持续。虽然目前它是两市EPS业绩第一优质股，基于世界目前经济，造船业前景不明，中船用PE估值显的就不再合适，不过，估值的方法是多样的，可以找找它的底牌，比如年报反应的内在价值信息，除去短期借款51.52亿，长期借款39.84亿，它的银行存款有183.7亿；收购外高桥、文冲、澄西、长兴、沪东重机合计出资98.05亿，这些也都可视作组成安全边际的重要部分之一，去年200亿左右市值时（股价31元左右）是划算的。截至目前的经营看，ROE达到30%左右，满足内涵收益率要求，当然ROE延续高景气一些惯性，金融危机情况下，以后回归平均数可能性非常大。周期性行业配置比例需要控制，用量控制，买够量就不买了，比如去年量配置小，没买够量等到了就继续买，假如它成为世界造船老大，30-40亿美元市值，未来空间还是有很大的，考虑造船行业周期特点和它自身的长大还要花很长时间，这笔投资将放置于漫长配置之列。

戴维斯双杀--有色金属

有色07年保留的剩余仓位显然是个错误，研判金属价格方面，对短年份有色价格瀑布式下落判断属能力圈外的东西，教育是深刻的，深刻反省..... 除了这些，不会妨碍在该行业极度低迷、业内业绩大幅度下滑亏损出现时的再次投资，该行业不会就此消失，生产活动每天都离不开它们，经济回升，它们又会卷土重来.....铜价从6.4万跌到过2.36万，锌价从3万跌到过8400元，记得07年宁波朋友说前些年锌价7千多，当时并没有认识到会再跌这么多，结果是有色股价遭到戴维斯双杀。

投资有色行业朴素逻辑是在行业低迷时（有色金属价格大幅度下跌判断大致见底）投资素质好、能安全度过危机、自己有矿的企业，行业高涨时退出，高PE时进货低PE时出货，逻辑是这么个逻辑，但是操作起来这个度就很难把握，比如铜价从01年一路上涨到07年的7年大牛市，04年铜市就波澜壮阔、气势恢宏，05年铜价在多空的巨大分歧中继续牛市强劲的上涨步伐，比01年已上涨3.4倍，按照平均周期6～8年并适当延长1～2年，那么一个周期高点正好落在05年前后，景气度高，有色股价却没怎么动，大涨是从06年、07年开始，06年5月，国际市场铜、锌、镍价格继续出现暴涨，铜价在08年下半年才开始正式回落，所以不得不再说一句，投资有色行业复杂程度会再高一倍以上，还需要一些猜想和直觉，这些和确定性不太挨边.....周期性行业仓位量的控制要有纪律或者少参与。

苏宁电器

发布者 阳光投资 (http://oyzm001.blog.sohu.com/)
2009-02-02 11:19

评：阳光博客图案水结晶很美，《水知道答案》，当你用纯净美好的词语赞美水，试验冰冻出来的水结晶就会很美丽。

阳光投资，巴菲特:零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经拥有极高的成长率与股东权益报酬率，但是到最后，突然间表现急速下滑，很多甚至被迫以倒闭关门收场，比起一般制造业或服务业，这种剎那间的永恒在零售业屡见不鲜，部份的原因是这些零售业者必须时时保持聪明警戒，因为你的竞争对手随时准备复制你的做法，然后超越你，同时消费者绝对不会吝于给予新加入业者尝试的机会，在零售业一但业绩下滑，注定就会失败。相对于这种必须时时保持警戒的产业，还有一种我称之为只要聪明一时的产业，举个例子来说，如果你在很早以前就懂得睿智地买下一家地方电视台，你甚至可以把它交给懒惰又差劲的亲人来经营，而这项事业却仍然可以好好地经营个几十年，当然若是你懂得将Tom Murphy摆在正确的位置之上，你所获得的将会更惊人，但是对零售业来说，要是用人不当的话，就等于买了一张准备倒闭关门的门票。
一方面我们憧憬她能成长为中国的沃尔玛,但另一方面我们确实担心她"剎那间的永恒在零售业屡见不鲜",我们也经常看到,如亚细亚,凯玛特.......好像持有零售业比不上持有传统品牌安心!不知兄台如何看待苏宁业绩增速突然大幅下滑?（完）

苏宁业绩只是放缓到40%-50%，这其实是非常令人满意的，长期看能连续保持20%以上增长的企业都是很了不起的企业。苏宁股票背后的业务可能相比下一年度盈利更重要，投资原则，自己能够理解未来生意空间的可以，感觉不能理解的话就放弃。

考虑买入价格，合理价格是考虑到资金的时间成本，因为这类股票通常状态下不会便宜。

苏宁的关键点是它背后简单的生意模式，这种相似的模式有巨大成功者，沃尔玛，百思买（最近它显然也遇到了一些麻烦），也有很多失败者，02年沃尔玛对手Kmart赔光了所有的股东权益，最近英国伍尔沃思，一家拥有99年历史的老牌著名连锁超市关张。

年报方面，不同企业不同的读，苏宁的年报首先给人留下深刻印象的部分是资产负债表中负债部分（流动负债及非流动负债），乍一看，它的负债率可不低，07年70.25%，08年三季报64.74%，按通常会计原则有使用财务杠杆过度之嫌，还将增加大笔财务费用利息负担，细看，完全不是如此，负债大部分是应付款项，说白了它几乎都是在利用别人的钱免费拿来用做自己的扩张生意，简单的生意模式、单纯的策略在应付款项上表现的淋漓尽致，越是赚大钱的生意，关键处的办法越简单。

就近08三季报，负债合计157.54亿，其中应付票据90.01亿，应付账款51.98亿，合计142亿，应付利息才19.9万，142亿就是赊购款。从主营收入391亿看，按三个月延期结账，单季销售额约130亿，08半年报应付票据、账款合计145亿，考虑59.9亿存货因素，大致有120亿别人的钱被它滚动使，几乎是可以无息免费使用的营运资金，期限三个月，这个资金是它赚钱的关键，按4个点的收益率，每季度赚5个亿的纯利，而且这笔资金以后店数越多，数额会越来越大，这正是苏宁生意的关键点，所谓定量分析，先找关键点。

由此观察诸如成本控制方面（三项费用比率）；存货周转率（对零售企业很关键），同店销售增长率（不能开了新店，你的老店却在下滑或者停止增长，08半年报显示同店增长率0.02%，这也说明了08年业绩增幅下滑的原因），每年新开店（这是它占有市场扩张的关键，也是股价未来空间的关键，开100家店和开1000家店，生意市值肯定是不一样的）；毛利率、销售净利率（这两个保持稳定、微升为好，虽然别的生意我们都喜欢毛利率、净利率上升幅度大才好，但这个生意反而不必这样，因为低价微利策略是它的核心竞争力，高毛利率反而不好；它只要控制好节奏，利用渠道的优势强化垄断经营，资金链不断裂，当家的不要象国美那样做生意不守正只热衷出奇），存货情况等等，研判各项经营指标是否稳健，防止出了漏子没发现。

相对毛利，净资产收益率保持较高水平却是必要的，它能增加长期投资人的股东价值，04年上市以来年均ROE27%，意味者长期持有者起码你手里股票的内在价值在以27%复合率增长（暂不考虑贴现），这也解释了苏宁自04年上市以来巨大涨幅的朴素逻辑，市场长期看是体重计，跟什么主力、庄家毫不沾边的。

流动比，符合财务稳健会计原则要求企业流动比在1.5至2比较合适，再低表明企业短期偿债能力会出现问题，苏宁流动比是1.28，如果这个比值再小一些，反而是有竞争力的表现，表明它手里会有把更多的应付帐款拿来免费做营运资金的本事，也表明供应商更放心的赊账给它做。不过08年三季报预付款项17.8亿，同比增74.86%.，这点可以看出苏宁零供关系的一些新变化，它也在改善与供货商的关系，少压点供货商资金。

接下来自然是估值，不谈估值事情只进行了一半，对长期投资人来讲，重点考虑的是苏宁未来的成长空间，然后就是合理价格，否则你要付出时间成本。所谓眼光估值，苏宁成长空间是否大、市场是否饱和了，答案应该是否定的，07年家电市场规模7430亿，苏宁销售401亿，假设它一直正常稳健的经营（经营不下去了投资人就会倒霉），市场空间还很大。好股需要好价，对苏宁来讲，比如参考目前的沃尔玛15倍PE、3倍PB估值，如果在A股市场能拿到，那倒是相当不错可以比较重仓的价格。但A股市场向来东西不会便宜，这类企业最多可能不贵，如果非常便宜了，反倒说明它的经营或管理层出了问题，这些提前也不会有人知道，好像国美，国美H股目前跌至1.12元。

投资基本上都是对公开信息做判断，比如长年留意媒体对苏宁和国美的报导，张、黄的工作作风和生意手法，张对手下股权的激励等等，做生意讲究守正再出奇，出奇制胜，但走正道是正理，奇多了就是邪，甚至从他们的面相，都是个人投资者可以根据公开信息做判断的东西。

就A股市场及苏宁的增长率，这里暂只探讨下最直观的PE估值，20—30倍估值，估值或者可以比沃尔玛高一些，市场以400亿到600亿市值交易，换算股价13-20元，再高买入价时间成本不太划算。

股价是预期游戏，那么此价格区间买入后，后续空间到底有多大？08年家电市场8千多亿，预计2010年家电市场规模10000亿，从其销售规模看，每年占家电市场份额大约提高一个百分点，08年占到6.3%，2010年按8%份额算，800亿销售额，对应3.5%-4%销售净利率算，税后净利润约30亿，就A股游戏而言，对应较合理市值600亿-900亿，至于市场假如给到50、60倍估值以上，那是市场的事情，投资人对其基本价值范围需要心里有数。

从PB看，每股净资产2.78，5倍市净率股价14元，假如ROE保持在25%，2011年同样5倍PB买出，项目内部收益率计算为17%。使用DCF，考虑永续增长率，主要是利润增长率难认定，现金流难认定。

从其每年新店增长家数200家计划看，08年812家，09年可达1000家，增长率25%，2010年估计达到1200家，增长率20%，店面基数大所以增长率趋降（也许以后新开店面在200家上下浮动，这属于经营跟踪，再调整），考虑老店销售额不变的情况下，新店增长家数及带来的效益额可视做其增长率，从这方面看苏宁的增长率以后在50%以下的区间概率相当大，估值将不指望前几年动辄100%的增长率，因为它长大了，基数也大了。

苏宁上市时市值30亿，从它我们可以看出，如果提前能看懂一个优质生意，在它小的时候婴儿的股本投资它是最划算的，按这是种思路，可以继续找别的小市值企业，前提是看的懂的生意，不是因为看到美好前景就等同于事实本身，比如不吃全聚德烤鸭真遗憾春江未暖鸭先知的鸭子。

金风科技

2010年后，中国或将成为世界上最大的风电市场和风能设备制造中心，按“十一五”规划，到2010年，我国风电装机容量将达到500万千瓦，2015年达到1000万千瓦，2020年达到3000万千瓦，成为世界最大的风电市场可期待，这是大家熟悉的美好前景式文字。

金风科技01年发起人股份3230万元，目前市值330亿（股价33元），上市市值690亿，最高800亿，按300亿市值交易增值1000倍，金风成立于98年，00年主营业务收入1054万元，净利润94万元，07年主营收入31亿，净利润6.29亿，8年利润增长669倍，年均复合增长率125%，这是极其惊人的增长率，接下来要问，能够持续吗？空间还有多大，这取决于未来风电市场规模、竞争对手、风电价格。

问一个费雪的问题: 它正在做哪些竞争对手还没有做的事? 全球前10位风电机组供应商排序依次为: VESTAS 28.2% 、GAMESA 15.6%、 GE WIND 15.5%、 ENERCON 15.4%、 SUZLON 7.7%、 SIEMENS 7.3%、 NORDEX 3.4% 、REPOWER 3.2% 、ACCIONA 2.8%、GOLDWIND（金风科技） 2.8%。国内目前跟风电有关系的有四、五十家，金凤、华锐、东气、湘电、华仪等。

08年增长率下滑，因为产品将更新，以前高增长率的赚钱主力机600KW、750 KW将被更大的1.5MW取代，酒泉中的大标52亿，正是1.5MW，毛利率由28%下降到14%，注意它定价能力不足了，08年预计销售增长100%，利润增长不会有这么多，快报显示增长30-60%，而且竞争对手东方电气、大连华锐等均有生产1.5MW，并非有很宽护城河，逻辑分析它以后的成长性不会有前八年的情况。

750KW及以下容量的风电机组制造技术，只相当于国际上20世纪90年代中期的水平。而国际厂商提供的主要机型为单机850千瓦和1.5兆瓦机组，丹麦Enercon公司可提供2兆瓦的机组。目前我国已经有30多家风电设备生产厂商，加上正在上马和准备上马风电设备的企业，年内可能达到50余家。除了大连重工、东方电气等少有的几家公司可以生产兆瓦级单个整机机组，其他厂家还不具备大容量机组批量生产能力，这些文字可以知道金凤产品竞争力的位置。

当市场以100亿-150亿市值交易（股价10元-15元），考虑可替代能源前景、国内风电龙头企业，符合一些估值买入要求，假设金风以后三年能连续达到50%增长率，未来三年当市场在350-500亿（35-50元），A股游戏或者也还说的过去，超过600亿市值不能接受，如果参考国际市场给风电公司估值，加上炒作因素，未来三年达到700-1000亿市值，股价在在70-100元，考虑其股东权益及权益回报率水平，这个估值不是价值投资人考虑的，如果市场炒到这步，恐与价值无关，所以上市时市值690亿，如果中签，得考虑卖掉。

博文篇幅有限，随聊与众友交流，也算每年春节的一次小结吧，难免挂一漏万，贻笑大方。投资路是一条漫长、不断学习完善的长路，市场是我们的老师，我们只是小学生，对市场永远怀有敬畏之心，旅途即是家舍，注定要经历很多风雨，遥望远方的天空和雪景，故事的镜头里，寂静的天光和云影，映衬着冬日的一道晚霞......

巴郡投资思路

1、  业务简单、能够理解该公司业务

核心业务：手机部件（43%）、充电电池（锂电、镍镉电）（34%）、汽车（23%）。

2、  管理层能干并且可靠

巴菲特发表声明称：“能够作为比亚迪和中国人的合作伙伴，我们对此非常兴奋，王传福先生（比亚迪总裁）具有非凡的管理经验，我们很高兴能有机会跟他合作。”

3、  合理价格

比亚迪10送28拆股，总股本由5.395亿股增为20.501亿股。EPS由2.99变为0.79，每股净资5.22元。

巴郡旗下MidAmerican Energy（87.4%权益），以18亿港元，认购2.25亿股比亚迪的股份，每股8元。

有人误认为比亚迪股价从77.7跌到最低6元，实际是错误的，2月15日10送28除权，目前是复权价格。巴郡8元相当于复权价格30.4元。

8元/股用最简单的几个指标估值一下：PE10.12、PB1.53、PS0.77。

4、  长期稳定经济收益

阅读2003—2008半年报，财务指标可以反应管理层是否干的不错。

1）、股东权益：2003年32.56亿，2008年6月109.13亿，5年半增长3.35倍。

2）、净利：03年8.69亿，07年17.02亿，增长1.95倍。收入：03年40.63亿，07年212.11亿，增长5.22倍。

之所以出现“非量价齐升”这种情况，从以下指标可以得出答案，：

2003---2008年，5年半时间

毛利分别为（%）：33、27、22、21、20、19。(趋降)

ROE分别为（%）：26.6、25.2、12.2（05年锂电大幅下滑40%所致）、21.3、15.9（趋降）

销售净利率分别为（%）：21、15、8、9、8、5.9（趋降）

毛利、ROE、销售净利率趋降反应该企业竞争行业的特点，定价能力不足。

3）、2003—2008，业绩总体趋升，但其中2005年，业绩大幅下滑49.8%，原因锂电销售下滑40%所致，或许可见电池业务市场并非总是很稳定。

篇幅有限，以上阅读年报只能非常简单的叙述一下， 04年电池盈利占绝对重头，手机部件比例小，汽车亏损。05年电池大幅度下滑，手机部件上升，汽车亏损。06年电池平稳恢复，手机部件开始跃升，占重头，汽车开始盈利。07年电池、手机部件销售大幅度增长（毛利下降），汽车平稳增长。比亚迪目前三大块核心业务，属于大众业务，老实说看不到护城河。

巴老自述看重的是股票背后的业务，不是股价走势，不是下季盈利，合理价格买入未来5年、10年能够升值的东西，推想这项业务非常可能是目前还没有产生效益、富有前景的电油与电力的双模汽车，F3DM、F6DM，纯电动车e6在日内瓦和底特律车展混电汽车获得好评，以及今后的电动汽车业务。

巴郡此次买入价格对一家比较优秀的企业来讲属于合理，之所以用比较优秀，而非特别优秀的明珠企业来形容，读年报的感觉，05、06、07年最简单的几个财务指标，毛利、ROE、销售净利率反应出来只是比较优秀，04--07资产负债率在53%--67%之间，财务杠杆及财务费用偏高，现金净流量情况较好，大于净利润，可视作报表净利较真实，短期偿债能力较高，没有出现入不敷出的情况。

或许巴老看到了即使电动汽车没有令人兴奋的结果，他买入的价格由比亚迪手机及电池业务也能带来的安全边际。轮子上的业务（汽车）是他远远避之的生意，这一行过度竞争导致价格战绵绵不休，对电动汽车行业个人因为没有做过功课，石油迟早要消耗完的，目前世界储采比40多年，但我们无法确切知道电动车一定是赚钱机器，或者说比亚迪一定是未来电动车行业的赚钱机器。也许，今后通过更多的关注功课，我们会认识这个生意。

投资最难的还不是耐心等待以合理价格买入，最难的是提发现别人没有发现的、未来可巨大增值的东西。

祝愿巴老再次成功！

资料：

1、  比亚迪准备A股上市。

2、  比亚迪创立于1995年，2002年在香港上市，主要拥有IT、汽车两大产业，特别是在电动汽车领域，比亚迪具有较为领先的电池技术优势和整车生产平台。目前比亚迪在广东、北京、上海和西安等地区，建有七大生产基地，员工总数已经超过13万人。

3、  台湾《工商时报》报道，1966年，王传福出生在安徽无为县一户农民家庭，由于他读初中时家里发生变故，让他从此变得沉默寡言，并把心思花在苦读上，养成了坚强忍耐的性格。

　　1987年，21岁的王传福大学毕业后进入北京有色金属研究院。因看好电池事业的发展，1995年，王传福毅然成立了比亚迪科技有限公司，带领20多个人在深圳莲塘的旧车间展开创业的第一步。

　　利用成本上的优势，1996年，比亚迪取代三洋成为台湾大霸电子的电池供货商。1997年，比亚迪的镍镉电池销售量达到1.5亿块，排名上升到世界第4位，随后更成为摩托罗拉的第一个中国锂电池供货商。

　　敢于冒险、敢想敢干及当断则断的作风，为王传福带来了致富的传奇色彩，也让比亚迪事业版图不断扩大。然而，手机代工业务却意外杠上台湾大厂富士康，靠着不断抢单与挖角，比亚迪的手机代工业务发展固然一日千里，却也激怒了富士康。

　　2007年6月，富士康与台湾母公司鸿海连手在香港法院指控比亚迪窃取商业机密，索偿金额可达50亿港元。消息一出，两岸三地业界为之震动，比亚迪则对富士康的指控做强烈抗辩。

　　与富士康相比，比亚迪在规模与实力上远远不及，外界原本认为这场不对等的较量很快就会结束，然而1年多纠缠下来，比亚迪在大陆地方政府与国际大厂的背后撑腰下，竟让富士康难以讨到太多便宜，让人见识到王传福领导下的比亚迪，所具有的韧性与人脉关系之难测。

　　霸气如郭台铭，恐怕也没想到，一个原本不放在眼里的对手，竟然有如此手段，还找来股神巴菲特撑腰。未来富士康与比亚迪之间的争战，想来要让外界更睁大了眼睛观察了！

有一些日子没写文章了，可能是不到写新文章的时候。投资绝大多数时间是安静的，安静到你能感觉到岁月。商业的逻辑是一些常识，常有新道理确实等于没道理，看似高深的金融理念，它们终归是朴素的和简单易懂的，复杂的是人，人们会低估一些朴素常识的重要性。虽说常识是朴素简单的，却也不容易。

在上一篇文章，简略描述了一下股市连续剧，真实与谎言、朴素商业逻辑、打折区域、大小非……这些文字代表了一些力所能及的深度。对于股市，一层层剥下去，朴素的商业逻辑，就成为贯穿全部的基本思路。

至今股市直落下来，依然不能说预测了股市的演变，这不仅仅是我们自己的游戏。年初判断的可能性，金融资本溢价游戏的打折区域2330—1800点，我们还需要算计一下产业资本的游戏。

在生态相对均衡的市场，又另外冒出可能大量上市的商品，价格会有向下跌的份儿。身边菜市场也是我们的老师，夏季集中上市的果蔬，每年都会有论堆卖的情况，尽管阳光充沛的夏季果蔬内在营养价值更高一些。

目前，股价显然已开始进入有吸引力的区域，市场接下来给到多少折扣，准备的资金怎么分级配置，在长期投资人眼里，如果接下来两年多的时间还有什么因素能带来更大的折扣，我们当然将充分留意所有的事情。

包括规模工业下滑，企业日趋紧张的现金流，世界经济发生的一些事情，对宏观经济几个大的方面保持关注，但态度是适度的。

目前还有相当一部分股价，几毛钱都不值，却还在以几元钱交易，依然充满谎言，没有跌透，它们还会拖累股市，股市即使跌到比如1545点、1235点、1080点，市场均价到3.78元/股，我们也不用惊诧。

这篇文章没有任何悲观情绪，倒可能是相反。一切都会过去，再大的熊市也会有结束的一天，前面那次是5年，这一次多久，我也不知道。如果是长期投资者，熊市意味着大的机会。

写作是个非常严谨的事情，文字不但可能影响别人，也能深刻的影响自己。本着写作突出主题的原则，谈谈目前的重要的事情。

闲叙大小非

年初我们在观察，大小非能不能带来熊市，现在显然不用了。所有存在的事情，必有其合理性，否则绝不会诞生。股市本有自己的运行逻辑，大跌不能将全部帐算他们头上，他们之前也只是极被动的成为了“长期投资者”，所获远远超过商业逻辑的想象，根儿不在他们，也无需非议，道理很简单，因为设计游戏规则的不是他们。

为了更好的说明，我们得举一些例子。

万科刘元生先生广为流传的是个长期投资的经典故事，九十年代初始投入本钱300万，目前13379.12万股，万科股价按6元算，价值8亿。据说当年刘元生为了卖掉万科和深圳市政府闹过别扭，意思是当年非常想卖，现在的价格比闹的时候要高，也就是以前比这低的时候曾闹过要卖。当然了，在接受了这么多年政策的“教育”后和对自己的企业再次用时间了解后，刘先生可能不会抛。但是，我们不能指望沪深一千六百多家，几千口子新老非哥们都有很高的革命觉悟，卖个20、30%总是可以的，尤其是大非，守住控股权，还是可以继续为组织工作。

我感兴趣的不是刘先生们要不要卖，这显然是他们的事情。感兴趣的是里面的商业逻辑，从这个视角我们或许会找到答案。比如几个数据，300万和8亿的比较，不算多年分红到荷包收回本钱的银子，在8个亿面前，300万几乎是可以忽略的，去年高峰期万科股价40元时这部分股权价值33亿。1.22%的股权，抛去一部分，比如减至0.8%，可以获得2、3亿，1.22%和0.8%对其股东权利其实并没有什么区别，那么阻止部分套现的理由似乎也不存在。至于大跌这份上具体卖不卖，还是等涨再卖，我们不知道，但我们知道如果沪深整体1.64万亿股的新旧大小非卖掉30%，对市场意味着什么，思考到这一步似乎够到一些东西了。

目前大跌到2100点附近，倘若他们真如一些看法所说，减持大小非的是只顾眼前利益，看不到长远利益，更看不到好好经营企业和股东们将来的更大的利益，而且多年被动式长期持有，已经体验到长期投资的好处，跌到这个份儿上，再抛确实目光短浅，金子从200元跌到50元，意思是卖的可能性非常小，但这200元和50元的估值标准是什么，以股价大跌的标准显然不是标准。

但我认为，比如从目光短浅的角度来解释他们对股价的破坏，可能是不对的，这里面一定有更深次的东西，大小非抛售一部分，体现的正是本钱收益比的精明，还有人性一些的成分。

旧非们早先想变现的时候基本都在7、8年前，也就是说2000点以下，7年前牛市最高点2245是国家站出来想要凑个天大的便宜热闹，要改变国家股、法人股不流通的游戏规则，而且压根没想给对价补偿，结果带来5年的贫困岁月，没有人能占尽天下所有的便宜这一条规矩什么年代都是适用的。

我们赞同股市必须要全流通的，这是股市本来的游戏原规则。新老划断前给了对价，所谓契约，不能回头。06年新老划断后，不给对价，没人提这个，因为全流通了，可发行依然保持优良的老传统，用极少的股份发高价，也就是先用极少的萝卜先卖出全部萝卜价。人寿市盈率97.81倍首发，流通2.88%；平安76.18倍，流通10.9%；中石油22.22倍，流通2.18%；远洋98.67倍、神华44.76倍、中信银行59.62，其余大部分29倍多左右，列这些数据，还是想强调一下，这些设计的游戏规则，不是非哥们设计的。

现在7年一轮回，从6124点又回到2245下方，旧非们又熬了7年，除被动另外所得7年分红不算，当然05年给了30%对价，当年期望减持的最理想价格2245点附近，目前减个20%、30%可以看做是正常的，最新公布的8月底的24.3%减持数据也证明了这点。

我们再看看06年后的天量新非。

例举新老划断后一家07年新上市企业（为避讳，隐去其名），争取用最简单的方式表述清楚。6年前，大非投入1.45亿，成立搞起了一家不错的摊子，说它确实不错，因为上市前的6年中经营有方，分红+企业成长的股东权益=12.98亿，6年增值8.9倍，产业资本正常经营的收益，有眼光有胆识、当然也是有关系的半道小非，投入5.7亿搭上了车，三年后，这部分分红+股东权益18.91亿，3.3倍，经营得到的收益是很不错的。

算这些帐并非啰嗦，这是一个红火企业产业资本收益的路线图，想说明的这是正常的商业逻辑，大小股东各方是欢喜的，本钱PE3-5倍（3-5年内已收回），且都有倍数收益，当初大家承担了经营风险，如此，就这么正常经营下去，以后赚的钱没有最多，也有更多。

接下来第7年，经营正常的在运行，伟大的上市开始了，07年上市前，大小非先是自己给自己一顿猛送，10送50股，大小非股份数摇身是原始的6倍。大非按上市首日价价值274亿，也就是说前6年靠经营8.9倍收益，第7年一上市188倍，小非3年靠经营3.3倍，第四年上市价值399亿，70倍。我们是根据招股说明书上的数据算出的，一层层剥到这里，事情似乎明了起来。

2007年底另一家很有行业前景的新上市公司，也是家经营相当相当不错的企业，01年成立，从招股说明书找到数据，原始大股东和小非，本钱1元/股，至05年两次分红利即收回全部本钱，这是家好企业，而且有超常的收益，07年上市前10送35股，每股成本降低为0.25元左右，上市价格是成本的544倍。

这种一经上市，巨额收益远远超过商业收益逻辑的规则，对它们的的关注不是眼红、有色眼镜或者他们该不该得，创业有风险，做企业很辛苦，尤其是把企业搞好，那是相当辛苦，每日用如临深渊、如履薄冰形容一点都不过分，我有兴趣的是这种收益符不符合商业逻辑，或者即使从暴利生意的商业逻辑看符不符合，这可能是我们看大小非的一个切入点，追究这些现象深处的东西。

假如不上市，股东们依然享受经营的乐趣，比如第一家，开张第6年大非8.9倍，半道小非3.3倍，第7年经营不变，收益继续单位数往上递增，一切都落在正常逻辑内，但一上市价值增加了179.1倍和67.7倍，只是过了1年时间，仅凭常识，我们知道，这种收益率商业逻辑根本解释不了，我们可以有答案了。

为方便说明问题，我们取上市首日价（也可按目前股价算），第一家大非1.45亿本钱，6年经营收益12.98亿，上市值274亿，假如抛掉24%，是65.7亿，相当于少干5次前面的6年的活儿。半道小非5.7亿本钱，3年经营收益18.91亿，上市值399亿，假如抛30%，120亿，20倍本钱。无论从几十、成百亿的绝对数还是倍数收益，或者仅抛出3成部分来看，答案似乎不言自明。

再看看第二家，请注意，例举的都是些好企业，不是类似上市一、二年就ST的谎言企业张铜们。假如我经营正常，5年分红就收回了成本，第4年股东权益增值11.15倍，第5年股东权益增值18.57倍，这是家非常棒的企业，如果做这家的股东（指原始股东），价值投资非常棒，这也符合正常的商业逻辑。如果第7年（不上市的情况下）股东权益增值到30倍，也在商业逻辑的范围之内。如果仅仅因为上市，原始股东增加577倍呢？这时候就很有理由怀疑，究竟这家企业是不是上市以前被极度的低估了（通过阅读上市前一系列的眼花缭乱的低价格股权转让，包括一级半的转让价格，我们显然清楚的得出结论），还是游戏规则本来就是扭曲的，那么上市的股价是为二级市场股东回报的，还是打家劫舍的？如果是打家劫舍的，那么，谁制定的这些规则？当脑子里出现打家劫舍时，我没有感到意外，这些文字前面拐了个弯，也就是我绕了半天，不肯直说的一句大实话。

从人性的角度来讲，一般能做到大小非的都是中年人了，有现成的堆成山一样的亿元钞票，可以随时用成本低廉、甚至负成本的电子符号换得，没有风险，不是腐败，受到保护，除点交易费用，不用上一分钱所得税，安安稳稳的可以花，可以做更大的事，可以享受，为什么非要等到60岁，干也干不动、吃也吃不香的60岁以后再动手花，任职国企的中年干部大约也不会全部长期持有，等到60岁退下去之前不去使用这些超常规的钱，虽然不是拿来办私事。

绝大多数中国人从来没有见过这样的巨额轻松钞票，假如换做是我们，即使我们全都目光远大，看得清楚企业很好的未来，我们应该怎样从事呢？至少我们还不能得出结论，他们全都是目光远大到几十年的主儿，何况假设只拿一部分而已，而且90%的企业根本不值得长期持有下去，他们心里明白的很。

社会金融总资产

接下来，我们自然要算算假如大小非出来30%的社会可承接的资金总账，因为不可能全卖掉，为套现一股不留把企业卖个精光。依然取最简单的算账，取2008年9月4日样本，大盘2277.41点，沪深总市值147,979.61万亿，总流通50,741.70万亿，未流通97,237.91万亿，这未流通的9.72万亿的30%价值2.9万亿。

截止8月底，居民存款20万亿。市场货币流通量(M0)馀额为3.1万亿元，(M1)馀额为15.7万亿元，(M2)馀额为44.9万，把这些数字搞清楚，蛮麻烦，我们明白以下几点就可以可，即老百姓存款有20万亿，社会上流通的钞票有3.1万亿，44.9万亿是企业加老百姓的定期和储蓄。

关于社会金融资产总量和股市正相关的关系，我没有答案，商业常识，即使手里的钱再多，赔钱的买卖没人做，暴利买卖刀口舔血也有人。不过，我感兴趣的是这组数据，据统计,截至08年7月底,沪深两市1587家A股上市公司,自上市以来包括首发、增发、配股、可转债在内,累计募资总额达23397亿元，也就是说股市18年的总融资2.3397万亿，2.9万亿绝不是个数字符号。

关于M2，彼得.林奇问是某种步枪的型号吗？当然他是故意的，他也没办法找出其中的联系。社会资金和股市的关系，巴菲特有描述，大体上市值占GDP的70%、80%是合理的区域，到200%是在玩火。

社科院金融研究所尹中立的研究，流通市值与GDP比例，从1999年到2004年，6年流通市值占GDP比重的平均值是12％左右，从1990年上海证券交易所成立迄今，沪深股市18年历史，按年均1％的速度，股票流通市值占GDP总值的比例应维持在25％左右才比较合理。而2007年底，沪深流通市值占GDP总值的比例曾高达50％，总市值占GDP的比例则超过120%!

沪深两市1587家累计募资总额达23397亿元;同期已实行现金分红和可转债付息总额约8266.5亿元,分红回报占融资总额的35%。剔除上市不足1年的新股、次新股,有62家公司上市以来现金分红为零。上市公司拿走1元,A股市场诞生18年间对投资者加总回报只有0.35元,远不如让资金躺在银行中享受负利率。

当然，我们不能仅仅看分红率，因为好企业用少分红的钱能给股东带来更大的ROE回报，比放在股东自己手里吃利息强，但是，投资A股90%以上的企业，真的不如让资金躺在银行中享受负利率，这也是强调90%的企业不值得关注的原因，如果您想投资而不是投机的话。

以上数据资料仅供个人独立思考的参考资料。

摘要：1、随笔 2、当前市场  3、估值模型的看法

这篇属于随笔，写了一段时间，准备发出，碰上又一次大跌，题目就显的有些另类，想不出更简单的句子，不过题目跟涨跌情绪可没有一点关系。很多朋友希望不断更新，但更新也许会更慢，一些即时观点在留言回复里。因为少数文章能表达意思，大家即可取舍批判。说实话，投资就一些基本商业常识的运用，投资不是励志，也不需要经常有新思维、新感悟，安安静静的，做该做的就可以了。

佛经讲文字班若，跟投资有缘之人身上本来是有的，自觉自醒、自己觉悟，这才是真正的要紧。自去年8月写系列文章，如果有心人、很多思路都在里面了。当时写着写着.....,市场愈发热，便少写了，有种担心僵化思维。

学生时代读《飘》，南北战争，白瑞德初期做战争物资生意发财，他是个坦率、毫不造作的家伙，因为心里非常清楚，难免玩世不恭。郝思佳天生直觉精明，当看着南方人因州权谈论战争而狂热，心里在想，这些人的面部表情真蠢啊。白瑞德对战争的看法直截了当，无论政治家如何慷慨激昂，为了解放黑奴、为了和平、为了州权、为了棉花、为了从异教徒手中夺回土地，战争的目的只有一个，为了金钱和利益！现在美国人还在伊拉克继续这个游戏，为了解放被奴役的伊拉克人民，绝口不会提为了对中东土地下面流动的石油。

自有了股票市场，人类就多了一个无形而残酷的争夺利益的战场。大小诸侯、各路内、外人马，都是为了金钱和利益！所以表面是市场，背面实在是战场。兵者，诡道也！除了真实少数优秀公司企业的结果，K线长年是假象和谎言，这恐怕正是所谓市场最大的风险。典型的比如当年的青山纸业、蓝田股份、亿安科技、中科系、德隆系。当今正审判的飞天系邱忠保兄弟，玩垮了四家上市公司，其余大部分炒作的股票也好不到哪里去。

证券市场表面喧嚣，背后商业逻辑却是简单的。除了大部分K线波段玩法儿，这一行还有另一种玩法，孙子兵法曾曰过的玩法儿，不战而屈人之兵！长期持有少数优秀企业会有真实的结果。大部分K线的折腾最好不要参与，不是我军无能，实在是K线太诡异，这里一定会发生很多事情，你得明白，这里是战场。

好企业长年走出来的股价是什么？企业纯利润！前文提过，投资的窍门就是企业的纯利润，股价是市赢率放大的纯利润，10、20倍股是靠这个走出来的。

随笔一、资本市场的设计是真实和谎言的连续剧

历史上我们早就有股份制，西门庆的药铺、胡雪岩的丝生意和票号、乔家大院茶生意和票号、大染坊陈六子染厂，几个人一起合伙投本钱做生意、开厂子，能参与的是核心圈子，外人想要进来当股东，别说门儿基本上连窗户都没有。

证券市场是欧美聪明人一代代设计完善的金钱游戏，这一行用PE放大纯利润来玩。商品交易要求平等，打破了只有核心圈子才能参于的规则，只要你有点钱，热烈欢迎你参与。

天下从来没有免费的午餐，你得支付比核心圈子（原始股东）更高的溢价。最赚钱的一定是“提供”午餐的人，一级、一级半跟着吃些肉，二级市场是剩下的是一锅汤。这锅汤聪明人把它设计的也能生利，玩的基础是税后纯利润，用市赢率放大的游戏。业绩复合增长率预期，未来现金折现，显然诱人着迷和付出更多的溢价。股市生利的游戏规则这么建立起来的，要玩也是按这个游戏规则玩，它比现实商业舍得付出更高的溢价，经常超出商业逻辑的理解。比如茅台，理论上03年投资10亿买股票，08年赚30倍，300亿，而同期企业的总赢利之和才为62亿，这个就是股市。

这里摘录一篇有趣的文章，“华尔街的大脑是犹太人，你想真正明白金融的本质，就要拜犹太人为师。认识尤尼之后，他听后大笑，秘诀？其实金融是再简单不过的了，只需要基本常识就可以分析。要真说有秘诀，我们这些华尔街的‘高手们’擅长将非常简单的东西复杂化，故意把本来用75％的加减法，加上24％的乘除法，外带1％的微积分便能说清楚的事情，刻意地加以包装，要不然哪会有这么多人进场呢。金融归根到底是一种供求关系。华尔街是靠交易量生存的，‘供’的是各种股票和债券。而人的本性是贪婪的，我们就是要设法将他们的贪婪转化为需求。于是你会时常听到些令人垂涎欲滴的好消息，比如哪支股票一年涨了多少多少啦，哪个行业有大大的利好啦，诸如此类。这样一来，‘求’自然就会增大，在‘供’不变的情况下，股市不就上涨了吗？可一直涨也不行呀，涨得太高了，只有买没有卖了，量不就下来了吗？幸好人类还有胆怯的一面，一旦利好出尽，跟着自然就是利空，大伙儿一怕，‘求’不就下降了吗？你自己想吧，会是什么结果？”------你看，各国玩法儿如出一辙。

随笔二、长期股价的底牌是纯利润

股市的估值模型、理论、书籍汗牛充栋，可以盖起一座大厦，真实的故事只是被藏在大厦中间那么一点点，这“一点点东西”就是企业的纯利润！理论、估值模型漂亮与否不重要，关键是这个企业赚不赚钱。

随笔三、商业朴素的逻辑首先关心的是回本时间（市赢率）。

现实商业行为首先算的帐是回本时间，比如一个餐厅，基本是1、2年回本，现投一座矿山，考虑3、5年回本。中小企业，可行性报告的回收期通常是3-5年、长一些5-8年等。高速公路，投资回收期一般15年还贷，这个回本时间是市赢率。假如有人推荐一个赚钱项目，可行报告回本时间是15年（15倍PE）或者20年（20倍PE），基本上没人会干，15、20年对有效的人生来讲，那也是笔非同小可的时间成本。

然而，15倍、20倍PE，证券市场要做的人却会云集，几百倍、上千倍的PE，炒的人也乐此不疲，是商业逻辑没起作用吗？不是，前面说过，聪明人设计的“汤”是有溢价的游戏，否则没得玩，但商业逻辑肯定会回来收拾战场，用大跌告示市场谁才是真正的老大。

各种宣传机器说，证券市场是帮助企业融资的平台。没错，即融资又在融来的钱上再收一道税费的国家和发行股票的企业，才是真正的价值投资者，所以我只认为自己是长期估值投资者。如果稍微倒过来想一下，首发IPO企业会3倍、5倍PE发到二级市场吗？10倍、20倍放大到二级市场的IPO还是讲良心的。

这个游戏欧美聪明人百年中不断的自我完善，它的基础是现实的商业，真实的连续剧。游戏规则却是溢价的玩法儿，为了溢价，市场会想出各种办法，因为是战场，所以有谎言。大部分企业，1000点也在讲谎言。它不断上演的就是真实和谎言的连续剧，全世界大多数富豪都藏龙卧虎在股市中。

市赢率不是估值的决定指标，但它是股市重要的“参照”，虽然它是个非常简单、粗暴的指标。PE因为包含了市场的情绪，高涨时给的高、沮丧时给的低，所以是参照而非决定指标，好象汽车仪表盘，提醒速度用的。极高的市赢率对股票相当不利，它必须赚取超过正常行业惊人的利润，才能在日后让昂贵的价格合理化，聪明人后来又发明了PEG，请记住这些都是起“参照”作用的，还有PB也很重要，股价和企业净家底儿的关系。财务数据目的都是为了判断纯利润，销售净利率，毛利率、净资产收益率、增长率、存货周转率、流动、速动比等，没有专业学习过会计也没有关系，市场有很好的老师，把那些优秀企业的这些数据挨个统计记录，什么指标代表能赚钱心中自会有数。

随笔四、商业朴素的逻辑需要强调进货价格

商业有一个基本边际数据，无风险债券、利息收益，它们也有市赢率，计算用100除以利率。无风险收益PE，对股市整体市赢率来讲，可以看做一个重要的参考。利率的波动会影响所有的资产价格，它的升高好象地心吸引力，迟早12个月内会产生影响，反之利率下降同样会提升资产价格，假如美国利率从5.25%降低到3%不再向上调，如果美国企业经营变化不大，道指迟早会再攀升50%以上。我们的利率去年加了6次，它肯定会对股市产生地心引力的影响，“整体”股市从来不会欢迎加息。

资料：美国S&P500，1954-2006，52年平均PE17.7倍（成熟市场更接近商业逻辑），最高2001年溢到40.3，漂亮50跌80%灾难性1973年代，7.2倍，目前道指14倍。中国，2001年62.27倍，2003年40倍，2005年16倍，2007年10月最高72倍。日本东京主板，1981-2006，平均PE87.5倍。

A股和欧美各国市场比较，虽然我们经济的增长率第一，但大部分股票，长期持有的话，回报率和其它市场比，处在很低的水平。政策市、宏观面是个表相东西，它不起决定作用，真正背后起决定作用的是商业逻辑，很多故事会骗人，但朴素的商业逻辑不会骗人。A股的定价长期过高，很少有便宜的时候，我想这可能和市场设计者、国人的文化、性格有关，做事一窝风，喜欢玩大风吹的游戏。

去年四季度，有人出了文章讲，美国股票都是几美元、几十美元，而我们大多数却只有几毛美金，A股被严重低估了，独独没有提企业赢利ROE水平和每股赢利这个基本常数，美国EPS多是几块美金，而我们大多是几分、几毛人民币，犯了可笑的常识错误，不知道这些人脑子整天到底在想什么。

日本股市也和日本人的文化性格有关系，他们特别听大券商的，目标价格是多少，往往能达到，不大考虑市赢率，所以这也解释了日本人股市自1990年38000点，19年后，目前还是13600点，资产定价过高，商业逻辑会告诉谁才是老大。

进货要便宜，这是一条简单重要的商业常识，成本过高的东西，收益率肯定不会高。涨幅巨大的股票，包括好公司，跟着整体市场热烈气氛定价过高的时候，你用企业纯利与市值比率、市净、市赢、几个简单基本财会数据一比较，知道会不会划算。

随笔五、当前市场

呵呵，对当前的情势，我也很关注。我一直坚持，探讨股市、批判交流的文章，公开就是愿意讲。只讲述理论有遗憾，当下做什么，往往隐晦、语焉不详。投资没有秘密，都是对公开信息的决断，讲对的大家能分享，错了别人也能吸取经验，投资取之于社会，这也是要做的一些事情。

整体市场

A股自6124点，短短三个月，按游戏标准，大跌30%是熊市特征了，很多股票包括一些较好的企业，腰斩。这种跌法儿，除了垃圾股，01年开始的熊市也不是这么快腰斩的，大都折腾了几年。我的看法是商业逻辑在起作用，与调控没有根本因果关系，与搞大跃进欲打破世界记录的平安圈钱也没有因果关系（对平安而言凡事要讲“度”）。就整体估值，4200点是否就有安全边际投资机会了？这还得“拜托”90%股票的K线谎言的拖累，单从价值角度讲还是没有，很多人宣称“遍地黄金”时间到了，波段也许吧，这不是要考虑的事情。

为保持文章连贯，回顾下去年7月底文章，当时一些判断，与技术分析无任何关系，大盘的重心点3777点左右，会有个很强的引力。目前重心点在3170点左右，它是个类似地心的引力，假如08年工业25%增长率，动态重心点在3960点左右，3170点整体估值仅对A股而言，可能溢价趋与“合理”，打折的估值在2330-1800点左右。

A股不健康，沪深三季报，净利5655亿。假设07年上市公司有8000亿（暂不中石油合并），全年总成交量50万亿，印 花税2005亿，券商佣金1500亿左右，基金管理费450亿左右，各种交易成本起码在4000亿。

目前市值30万亿，流通9万亿，流通股东掏9万亿的真金白银，与大小股东合计去分食剩下的4000亿的饼，按总市值算，勉强回报率1.3%，，零和游戏。全年CPI：4.8%，上市场公司平均ROE：11.32%，按平均27%的所得税，投资人年初所投的本钱，年底对股东实际回报率勉为3.5%，不如存款。这两项数据说明，A股整体的实际回报率离10%差的很远，这也解释了股市整体跌回到年线，相当于一年整体市场收益为零的商业逻辑。

关于救市或者调控：个人不赞成救市，打一拳，再给颗花生，类似耍猴，关键破坏了市场自己的节奏。把交易成本弄成全世界最贵的，上市公司8千亿的纯利，被税费几乎抽走一半，剩给投资人的是资金堆积的游戏，这才是和“三公”一样要紧、严肃的事情，去年提印 花税，典型的竭泽而渔，我不知道有人为之叫好，把利润化为交易成本到底对商业益在何处？抑制换手过度难道非要用税收办法？

关于调控，我一点都不希望股市脱离企业业绩一直飙升，国人好赌的一窝蜂性格，涨则全体振奋，热烈追进，跌则全体沮丧，一窝蜂抛售，伤人太多。90年代日本、台湾股市教训是我们必须要警惕的，我认为增加好企业上市的有效供给是非常可行的，其余让市场自己走。管理层自己也承认经验有限，经常出一些混乱的怪招。利用人民币逐步升值做大做强资本市场，大方向是聪明的，某些招术却过于精明，没人能占尽天下所有的便宜。资本市场是融资功能，凡事也讲度，这是规矩，即使因升值“创造”出来的游资，也不是憨大头牌提款机。

关于政策市：A股的交易本身融进了“过多”的政策，象羊和毛的关系，你买卖一头羊，毛也会跟一起，它们是一体的。但除了少数几个可能产生重大影响的政策，宏观政策不会影响投资决策，不过如做券商股要多考虑政策。

关于大小非减持：减持几乎是肯定的，高达数倍净资产（PB）的股价，相当于几十倍、几百倍的赢利放大的股价，不会阻止大股东套现的冲动，他们知道自己的资产价值、也知道辛苦N年也赚不回市场PE放大的利润。股改提前支付了30%的对价，那么他们拿回30%似也可料。最近的大小非减持，更特别的，一些企业高管甚至董事长宁愿辞职不要自己一手打出造来的企业，也要为规避政策能卖掉套现金。套现对市场的影响，股票市场跳不出商品供需的套子，股票也是商品，当资金量变化不大，供应如果大幅度增加，价格短期只有向下跌的份儿，如果大非竞相抛售的汹涌澎湃，市场低迷是可以预见的。对08年开始至09年到来的解禁洪峰，是不是一定带来熊市，还不能下定论，在进入观察中。套现出来的现金，对上市公司来讲，可充实公司的资本金，增加短期收益，另不能排除它们还会回到市场继续它们的逐利。长期投资者，60倍以上时某些品种不再多年的满仓策略，提前留出1/3预备队现金可能是必要的。

关于期指：博客第一篇文章为此而写，来自华尔街的炒手，地上、地下的资金不会放过他们玩了几十年的熟悉玩法儿，不要指望国内“温室经理”，他们根本没有期指实战经验。期指1000点的利润是惊人的，以5000点-4000点上下来回一次为例，动用6千亿，赚2.4万亿以上。理论上来回5次，10万亿的流通市值全部能搞走，A股垮掉。指数不会对股市起决定作用，但短期热钱的炒手是要引起足够警惕的，我们当然也有办法，那十几支权重重武器可不是用来看着好玩的。

关于通胀：温和的通账，比如2-3%对经济是有好处的，好象春暖花开时和煦的温度，但高于此数，比如8%以上，则对经济、对公司有很大危害，原材料、能源和劳动成本上升，利率上调，假如10.6%净资产收益率，按25%所得税，8%的通胀，投资人一年实际回报率0。不过，通胀对企业负债也有个好处，以前借的债也被通胀吃掉8个点。

关于后市：猜测股市短期的走势决策投资，个人不会去做，也不去有主意，很多在所谓高位跑了，难免得意、人之常情。这里有点闲碎看法，闲聊权当好玩，如果市场能反应过去几年的工业经济，则可能会走到7158点左右时，再次下爆雨，极限沸点在9475点或12885 点这两个位置，两年之内如果很快到沸点的话，恐怕长期仓位也得要动一动了。

市场目前重心点在3170点，它并非一定会回去，也并非一定不会回去。目前的位置，除了之前定下来不动的仓位，不会重建新仓位，除非到了自己认为的合适重心点、合适的估值，才再准备动预备队。

具体：配置分为长年必拿的品种和不一定必拿的品种。必拿的项目，持有的“量”比股价折腾重要，不会受大盘和宏观因素影响，假如跌幅较深，继续买进。

不一定必拿的品种，比如一些周期性企业，根据市场情势，经营的周期赢利到相对顶峰，市赢、市净远超于平常年景，通常也是股价表现的最好的时候，可以考虑先拿回来部分或大部，跌考虑再买回来，不跌也不动了，是灵活的。比如市场整体估值跑到60倍以上，一些品种，考虑先拿回来一块儿。

这里对没有长年持有亲身体验的，总纠缠于A股是否有价值投资的机会的，或者总想逃个顶抄个底的新手，还是一条老建议，留上一手、半手，一直拿几年，从长期跟踪企业中，可以领悟到非常实用的经验和教训，如果没真正在战场上打过硬仗的亲身体验，理论有什么用呢？

去年系列文章简短说明：11月22日文章写的简单粗糙，提示券商和有色，卖出减仓。

券商：07年初看的明白，08年看不懂。考虑可能到来的期指，中信依然保留了少部分仓位，不再买。有色资源股：长期项目，11月减仓处理一下成本、利润。依然看好中国，将来还将增加的印度因素，次债美国因素，其利率大降至3%，低利率贷房款便宜，老美地产将来还会起来，资源股，抓住世界“供”和“需”两大线研究就够了。有色毛利、ROE，税后纯利，金属价格占主要因素，后续根据市场情势、金属价格、下跌的股价逐量判断再买进。周期性企业股价波动较大，配置量不宜过大（20%）。除非心里在某一时期相当有数，周期性行业慎重。

中国船舶：当初购入持有计划没有变化，长兴一号线相当增加了一个外高桥。风险，造船工业目前处于高景气周期性阶段，干散货运输价格指数和新船造价比需保持跟踪，高价股没有建议。格力，经营方面增加类金融的财务公司，无息负债占很大优势，如果2000年持有，红利再投入，历经牛、熊近20倍，随大非减持一部，所留继续持有，目前不会再买。华菱管线：减一部，原思路持有不变，虽走势平缓去年初至今也有3倍，不再买。苏宁电器：原文章思路没有任何变化，有跌幅价格，酌机加仓，涨则随之。茅台：原文章思路没有任何变化。保利、雅格尔、千金、马应龙继续观察仓位，另近期万科观察仓。地产股，一直没有下决心，主因无法预测房地产政策。银行股：对坏帐率心存疑虑，碰巧农行840亿不良资产，银行其实是高风险行业，不一定不好、也不一定好，只是自己还没有彻底搞明白，如果好能好到什么程度。

随笔六、对估值模型的看法

首先想强调一点，投资是考虑企业的结果，而非会计结果！关键是这个企业赚不赚钱，看的懂保守算的到，生意大方向认为对，就坚持。如果仅仅沉迷于报表或者数字推算未来，可能面临灾难。

模型有很多种，估值模型以现金流量折现法(DCF)为核心估值法，原理，股票的价值等于它未来现金流的折现值。DCF有几个关键数字，企业赢利、增长率、派息率、贴现率，设计表格很简单，懂点儿Excel的都能做，设公式输入数字自动计算结果。

企业未来每股收益、增长率、派息率这些说白了是“事先”数据，贴现率也费些思量，比如自有资金，可以用国债利率贴现。外来资金，考虑贷款利率，用8%贴现。考虑年资金收益率或者股指平均收益率，也可用10%-20%贴现。其中一项数据变动，结果很不同。专业朋友喜欢对公司价值进行估值，以求无限的逼近它最真实的价格。如果十分有效，会计师与精算师应该是世界上最富有的人，可惜不是，我赞同这个看法儿。企业未来10年赢利、增长率、派息率怎么能够精确逼近？我看用十年“事先”数据逼近它的到不是真实价格，逼近的是自己希望的“价格”。不大会花费心思在上面，想学习模型百度一下就可以了。

巴菲特也提出，股价是企业未来寿命期产生现金的折现值，但芒格也说过，未见他拿计算器鼓捣过这些东西。我想巴老想说的是事后结果，而非事前推算。没有公式能精算企业十年、二十年后赚多少钱。如果模型真能逼近，那么世界上大金融机构的会计、精算人才、程序员加上超级计算机，早就能搞出个精算东西出来，市场是超级计算机的天下，而不是人。次债危机，老美各大金融机构亏损的品种很接近，原来一些估值模型是老大高盛发明的，从高盛不断出来的人又把模型带到各家，瑞银、美林巨亏上百亿美元，你看，”事先”模型最终并没有帮到它们，数字是死的，世上的事情是不断变化、反复和充满生机的。

（去年8月写系列文章，大盘在涨，人心开心，文章乐得有人读，树涨不到天上去。现在大盘在跌，恐怕读文章的人就没有心思了，树跌不到地心去.....）  

最近很多朋友问是否调整到位，还有别的一些问题，一起探讨。是否调整到位，这个问题我没有主意，做波段收益我无法回答。5次加息，利率对大盘的影响好象地球吸引力，对大盘重心有往下的拉力。

无法猜清楚政策的不确定性。因为掌控政策的高层自己也承认，股市十几年，高层缺乏经验，他们很多事情自己都不知道，我们就更猜不到了。此次大调整从长远大局着眼是有益的，长期投资的人，我们需要一个符合企业增长率的股市，否则直冲万点大关，110倍PE，不到奥运会股市可能就得趴下，奥运股市低迷，社会情绪低落，不符合08年高层奥运和谐。

我们不猜这些，回到生意的本质，生意最讲究成本盘算。单从股票估值来讲，下半年除了小规模的战术调整资产配置比例，我的确不知道高估值的市场还有哪些东西，物有所值可以买，前文反复提过买入和持有是两种概念。

关于有色

今年一季中国对美国出口同比增幅达20.4%，二季度下降到15.6%，三季度更降为12.4%。一个明显的标志，今年7月份美次贷危机爆发，中国对美国的出口也出现了大幅回落。美国经济可能歇上一段，需求放缓，最近有色金属价格大幅度下滑，基本面变了，长期持有的有色企业是该考虑要动一动，减些仓了。

年初有色这块30%配置实际上是为09年配置的三、五年种子，配置资金全部来自于前期利润，考虑不指望07、08年能赚多少，根据目前有色情况(显然当时无法预测美国次级国债，还有爆发后的影响力），仓位量降低控制在20%以下，除西部矿业（原因没有择机减仓降低持仓PE），其余有色网上交易成本均已降到零或者负数，依然长期持有，这是具体资产布局问题。

长期持有优秀公司，但合理价格这根弦在脑子里一定要绷紧，首先要考虑本钱不吃亏，才持有考虑赢利。具体到操作技巧，如果仓里的股票成本控制在PE10倍、5倍以下（熊市PE也就跑到这个倍数）就非常好。股价跌了，企业经营没有变化，持有是没有问题的，一旦恢复涨势，股价会回归它本来价值。

关于券商

07年全年是券商最辉煌的时候，A股总市值从不到3万亿，变成35万亿，券商收入自然是倍数级别放大，以后这段历史可能不会再有了，年初判断高增长期投资一下，资产配置的仓位比例非常重要，该降要降一定比例，剩下的比例仓位持有到年报，就中信直投业务和可能将要到来的期指成交量再做研判。

关于操作

在高估值时期，投资要慎而又慎，包括所谓是否调整到位抄底。不到非常划算的PE估值，执行纪律不做。不同企业有不同企业的合理PE估值，比如工矿，10倍以下；有色，15倍以下；茅台，40-35倍以下；苏宁，40-30倍以下等等。如果不到这些PE怎么办？除非有相当把握，买入后持有一定的时间，能择机降到这些企业的正常年景的PE估值，这个操作纯技巧性的东西，看个人水平，没办法再讲。

西部矿业思考：西部矿业开盘35元买入，后来并没有减仓降低持仓成本PE，比如20元或者15元以下，买的时候给于了仓位量的控制。我们判断，西矿09年是业绩释放期，09年的种子，35元将来不会吃亏。西矿事后统计8次涨到60元以上，可能平时习惯很少关注盘面，没怎么注意，但短期看，浪费了市场高情绪时给的100倍PE的机会。

例：8月3日文章分析茅台，138元买，PE86倍，平常年景茅台PE25倍-35倍，那么到180元考虑要减部分仓，将成本降低到PE35倍以下，比如今年增长率50%，EPS=2.4左右，35倍PEx2.4元=84元，降到84元以下，就是无论牛市或者熊市都可以放心持有的价格底牌，当然会损失一些仓位量。市场情绪好时会给高PE，情绪低落时，会给低PE，我们无法预测市场成万上亿人的集体情绪，但可以不变应万变，采用最直接的笨方法，将持仓成本PE降到无论牛熊都放心持有的价格。之所以138元当时认为也可以买，算帐，138元，PE84倍，按平常年景35%的增长率，07年底PE84/1.35=62倍，08年46倍，09年34倍，也就是说09年的底牌你可以算到，138元不会吃亏。所以我强调，你反复把茅台吃透了，很多有实用的东西就会想清楚了，具体战术就会比较灵活知道怎么打。但根儿不会变，首先要好企业，关键还要能看得懂算得到，A股票90%以上的股票不值得关注。

在我们成长的时候，都曾幻想着能够得到世外高人的指点，然而等了很久，身边从来没有出现过一位真正意义上的世外高人。高人是有的，大师巨匠的真经，就是我们唯一能找到的高人。这篇张五常教授写的文章，曾经对我的启迪意义非常大。所谓功夫在诗外，股票读书也一样，转录如下：

聪明可以训练出来吗

张五常2004-08-29

原则上，一个人的智商是天生的，与后天的训练扯不上关系。然而，数之不尽的研究报告说，后天的环境、教育等，对智商测验的分数有很大的决定性。原则上后天的际遇对智商应该没有影响，测验成绩的反证是说测验本身有问题。

因此，专家认为，智商只能在儿童测试才可靠。但婴儿一出生就是后天，父母从第一天起的爱与关怀或多或少会影响儿童的脑子。这样，天下间不可能有可靠的智商测验了。把道理推到尽，我们可以说，除了脑子天生有缺陷，我们无从肯定人与人之间的先天智商有所不同。说不定，所有脑子正常的人天生智力差不多，后天不同全是后天的际遇使然。

问题是，有些聪明显然是遗传的，后天的际遇怎样也不能圆满解释。中国的苏东坡一门三杰，英国的赫胥黎也是一门三杰，其他看来是由父母遗传给子女的聪明例子多得很，违反了先天没有决定性的或然率。无论怎样说，我认为后天的际遇对智力影响很大。

不是专家，我的感受是，莫名其妙的天才是遗传的，但一般的聪明却主要是后天的影响。我没有见过一个以前不幽默而后来变得很幽默的人，也没有见过一个以前毫无文采而后来变得大有文采的作者，但我见过不少以前不聪明而后来变得聪明的。

想到上述的玩意，因为自己曾经有一次智力急升的经验。那是1962年，我花了三天时间细读费沙的《利息理论》，只读开头的150多页，反覆重读。读后觉得自己明显地聪明起来。费沙的名著不湛深，但文字的清晰与分层推理的紧密是我前所未见。读后再读其他论著，哪些清晰有理，哪些模糊不清，哪些大有问题，我可以容易地作出判断。去问当时比我知得多的教授，他们的判断与我新学得的看法大致相若。这是说，在很短的时期内，我的思维从一个学生的模糊跃升为一个教授的清晰，所欠的只是学问还差一大截。

思想是一条路，你没有走过不容易知道怎样走。胡乱地摸索是愚蠢状态。

如果你跟一个思想大师走过一次，走通了，学会怎样走，就聪明起来。但好些称得上是大师的，其思路并不清晰，你跟他走了一次或多次也不一定知道怎样走才对。费沙的思路清晰得奇怪，又或者与我的脑子有格外适合的地方，我只跟他走一趟就增加了智商。当然，我也学过其他大师的走法，只是费沙那本书最快见效。聪明可以学，能学多少，不同的人有不同的造化。但聪明与创意是两回事，与想像力也是两回事。创意与想像不是两回事，也不是一回事。

股市学习的窍门正是这样

你没有走过不容易知道怎样走，胡乱地摸索是愚蠢状态。如果你跟一个思想大师走过一次，走通了，学会怎样走，就聪明起来。

一、【推荐大师的书籍】

1、菲利普.费舍 《怎样选择成长股》

2、格雷厄姆 《证券分析》

3、《巴菲特致股东的信》

4、彼得.林奇 《成功投资》《战胜华尔街》两本

5、利物莫 《股票作手回忆录》

二、简捷介绍

巴菲特自我表述：15%象费舍，85%象格雷厄姆。格雷厄姆教会巴菲特4毛钱买一块钱的东西，费舍则教会他不仅仅只买便宜货。

我理解的格雷厄姆，4毛钱买价值一块钱的货，等着将来一块钱出手。对费舍的理解一块钱买入，未来可能会长大到5块、10块钱，就不在乎是否是4毛还是8毛钱买入了。

林奇不用说了，勤快的兔子，操作1500支股票，除了10几支重仓长期持有的股票，1400多种股票几乎每天都在炒。他是华尔街最伟大的基金经理，年复合率超过巴菲特。但凡事讲究弓不亦常满，他提前退休了，目前自得其乐。

利物莫，个人认为他是华尔街最伟大的天才作手。

三、跟大师走一遍，股市的窍门就在那里等你。

林 彪元帅的读书方法或可以借鉴，一本书反复读，读到剩下一页，最后就剩下几句非常有用的话，装进你肚子里，如此，你便读懂了。

最近某一天，我想明白了一个事情，如果从来没有捂股10倍的经历，领悟长期持有这个事情，的确非常难。好象没有生过孩子的男人，怎么样也不会明白10个月怀胎的真正滋味。你仓里的股票，实在忍不住要抛，留上5股或10股你认为值得留的企业，然后忘掉它，少看股价的起伏，只关注企业经营增长率的起伏，长年持有下去，只到经营变了，你终会明白，与值得的企业或者不值得的企业一起成长的体会，5股的钱对你没有任何影响。不需要觉的浪费时间，我们人生最大的学问其实就是时间，一旦你明白了里面的窍门，抓到一支10倍股，你就会抓到第2支......终身会给你带来不菲的收益，金钱的自由，世界上的富人有一多半是藏在股市里的。

四、目前股市的调整我认为是健康的调整，个人认为足够时间长的调整才是好的。中石油回归，热的东西，就不会关注。看法，中石油每年1500亿的纯利润，如果合并到A股（06年A股纯利润是3871亿），则大幅度提高A股整体的纯利潤，包括回归的几支航母，它们是降低大盘整体市赢率泡沫的好手，看问题我们似乎要的懂最关键的东西。

股市健康的调整是好的，我们需要长久的玫瑰，不需要一现的昙花，尽管她看上去很美。

10000点似乎不需要再讨论，再涨70%就到了，这个是迟早的事情。

单就我个人的看法，我可不希望大盘涨的过快。如果在明年07年报出来之前，箱型盘整几个月，或者下跌一部分，在我眼里，到是不错的行情。假如指数在明年三月07年报出来之前，飞快的跑到10000点，将被迫放弃多年持有的策略，根据实际情况做减仓（非空仓）战略性调整。

上证指数从4300点涨到6000点，近半A股在此期间不涨反跌，50%没有超过530的高点，涨幅依旧是绩优股，长期持有的继续战胜市场。显然，我注意到，大多数人开始不停的困惑还有恐惧。

先回到古老话题，我们能预测股市吗？我们不能。人类在自然界面前其实是个卑微的认知者，很多光线我们看不到（如X光、红外线），很多声音我们听不到（如超声波、次声波），认知水平最多只在四维空间运行，这个世界却有二十六维。

市场运行是在更高维数上展开的，所以谁想靠预测股市出名和赚钱，那他是自恋冒充上帝，需要去精神病院疗养。

历史上掌控美国经济最成功的美联储主席美格林斯潘在《动荡年代》阐述了一条重要原则“从不相信经济能被预测”，预测其实毫无实际意义。巴菲特、彼得.林奇肯定都会毫不犹豫的承认：如果靠市场预测，他们一定会破产，真正的大行家明白人类自身局限性这个事情。

但股市还是有一定规律性的东西，比如趋势，先回顾一下近期A股自己的近期历史，这篇我长期思考的文章，可能会对以后的趋势有个参考，抛砖引玉吧，思考一定是独立的事情。

一、真正的熊市会从头走到尾

01—05年A股历史，5年熊市，漫漫熊途，阴风凄雨，前面二、三年是股市本身趋势的规律性，延升了5年则是股市先天结构性人祸。

同期GDP在06年翻了一番，股市并非总是和经济发展同步的，它有自己强大的内在逻辑。好象德国证券教父安德烈.科斯托拉尼所比喻的，国民经济和股市如同主人和小狗，一会儿主人走的快点，小狗滞后；一会儿小狗跑的快点，主人跟在后面，但最终会一起回家。这个主人和小狗的金钱游戏在世界各国正这样反复上演着。

2002年“614”行情，惊天翻转行情，但随后依旧是漫漫阴跌，一直到2005年6月6日998.23点。好象太极图，阴阳总会有个交汇点，但这个点没人能预测。

市场内在的强大逻辑，与生俱来，它只按自己的步伐走完全程。好象我们的季节，冬天的趋势来了，那么温度一定会冻透，才会过了季节交汇点。

趋势变了，熊市一波会比一波低，所以熊市的回档是天下最昂贵的东西之一。如果趋势判断是熊市，需要遵循投资的一条原则是，无事可做的时候，什么也不做，耐心的等待。熊市最后会有非常便宜的好货，熊市照样有赚钱的人。

二、真正的牛市会从头走到尾

现在是牛市，我们讲牛市。自05年6月6日998.23股市太极图交汇点阴阳翻转，趋势真正变成了牛市。走到6000点的股市，是这个牛市自身的逻辑和趋势，它会从头到尾走完全程，没有人能影响它，政府也不能。好象夏季，一定会热透，才会过了夏季。

自530后行情以来，没有什么象样的回调，大跌一天，然后就是抗跌。上调的印.花税、发行特别国债、频繁加息及将开放直通车海外投资等，股市扩容比以往任何时候都密集，美国次级债引发股市暴跌席卷全球，各主要股市出现了大幅和连续下跌，亚太一些股市甚至出现了近乎崩盘的走势，但A股市依旧在攀升，这正是趋势的力量。

目前国内全部A股PE已经在71倍，PB7.7倍。国际成熟市场PE20倍，PB小于2倍。我们这一方水土的股市还在翼翼前行。你说合理吗？你若问我，我又去问谁呢。多头市场就是持有，从头持有到尾，不需要花费精神解释为什么上涨或下跌，上亿的开户数参与这个事，没有理由可讲。根据我们自己对本土民族特性的了解，中国人做事喜欢一窝疯，熊市一窝风的都不买，牛市一窝风的全往里涌，我们本土人需明白这个事情，才好定一些实用的策略。老外巴菲特是看不懂中国人了，中石油抛空的原因他已讲，觉的高估了，至目前的价格他起码少赚40多亿港币，他同时也承认抛的早了些。

以后无论是5525点、6195点、7743点、9395点，谈指数意义已经不大。

目前还是多年老规矩，企业经营没有变化，而且多数都是在趋好，就是满仓持有。如果大跌，可以接受30%至50%的股价回调，股价大多数情况下依旧是无聊的数字游戏，大部分人炒来炒去的愚蠢数字。但个人希望股价和业绩增长率保持平衡最好，不要超越太多，涨的过快，它最终始终会对业绩回头一笑，回来保持平行。如果超出增长率部分虚高，回调下来所谓不大，我们赚取的是企业合理的增长部分，虚高部分也不是我们需要的。

三、市场短期是个情绪温度计，长期是个体重机。

仅就大盘而言，根据从1999--2007年国民经济工业部分的各种数据判断，01-05年，情绪温度计在起作用，体重机失效。从05年998点开始到目前的5525点，实际是体重机重新在起作用，走到5525点经济数据告诉你是可以的。

从5525点开始，就需要重新为07年以后几年的行情称重了，但如果很快跑到接近万点大关的9395点，则情绪计又在起作用了。记住，股市并不总和经济同步的，我们无法判断股市何时体重机在起作用，何时情绪温度计在起作用。

以前我不相信预测股市场能赚钱，以后也是，只相信以合理的价格买入优秀的企业，是股票投资的唯一之道，只要公司经营没有发生向下的根本变化，就是持有，不论是xxxxx点。小狗最终会和主人一起回家。长期持有优秀企业，合理的价格拿到，长期持有，不理会涨跌，一定会在市场胜出，长期战胜市场，投资没有特例。

对长期持有只赚取优秀企业（赚钱机器）的人而言，股市涨跌没什么可惊诧的，这正如风和日丽的日子，台风、雨雪也会来临，虚高的部分本也不是想要的。但并不代表不卖，过于虚高的部分，就拿回来相当一大部分。什么是过于虚高，就是股价的PE已经远远超过未来1、2、3年的增长率，2、3年的增长率都根本降不下来到合理的市赢率，合理市赢率小于或等与增长率。超常几百倍、上千倍增长率除外，因为不可持续，比如券商股。

四、我们应该感激社会。

社会已经给与我们长年持有优秀企业的投资者以相当丰厚的回报，我们应该感激社会。当我们投资时，对我们的国家、对我们能吃苦能耐劳、讲究做生意恭喜发财、生意做到全世界的民族有信心（同时也消耗大量有色资源）。中国是全球经济繁荣的动力源，我们对中国经济的繁荣有着毫不动摇的信心，这个信心对投资人来说是极其重要的。没有这个信心，做投资就会象个无头苍蝇，被长年的涨跌折腾的精疲力尽，大部分人所以是要赔钱或没赚到数倍钱。

在有坚定信心的基础上，我们不妄想预测今后的走势，即使是多头市场，也许几天、一个月、半年、2年股市都会突然大跌，但这都没有关系，耐心持有优秀企业，以年计比几个月强。

每天总会有各种让人担心的事情发生，今天白天又是证监会可爱的副主席谈AH股互换，股市大跌，晚上又辟谣，我们不需要总是庸人自扰。

中信等券商股一定会持有到08年一季度年报的好戏出来后再做研判，资源股、中船、苏宁长年种子，涨跌和持有无关。

系列文章会提到很多企业说明道理，这些仓里的企业我相对熟悉，但一定也来个老套的申明，只拿来探讨方法，请匆当投资依据，更不是荐股。投资一定要是自己的主意，你对它的领悟，没有领悟的企业，暂时最好别碰，切记！投资一定是自己的主意，任何人的话，最好都不要听。别人的经验仅只拿来参考，投资一定要是自己的独立思考。很多企业我买的都很低，买的低，大多也早就不买也不卖了。除了一年种子券商股（如果年底判断经营还处于高增长期，将继续持有）。其余的就是常年持有，但不排除资产配制、调整仓位比例，比如云铜和中国船舶，持有过程中经营出现了新的惊喜，那么减别的仓，拿出别的部分利润加它们的仓，这个是战术问题，不多谈。但都是持有，如果你买之前没有长期持有的打算，只想高抛低吸一下，那么千万不要这么做，你最后总会被一件事情套住。世界百年的证券史，没人这样赚过大钱，这个道理象空气一样明白，你最好不要想自己会是那个唯一的活神仙。

(各位好友提出了很好的看法和思考,粘贴出来为大家探讨投资方法这个事，呵呵，不代表我的意见，因为我还将要持有三、五年）

苏宁电器

苏宁，A股的神话，它不是成龙大哥和极品美眉金喜善演绎的，神话的主角是张近东。

04年上市29.88开盘，至07年，复权价涨了30倍，千元大股，唯此股耳。多年忙于传统生意，生生错过了苏宁。07年才开始建仓，5%仓位，待重仓券商股增长率停滞，再增仓它。

一、厂商私恨苏宁、国美

苏宁、国美与厂家的博弈，几乎掌握了话语权，也就是说了算，厂商们私下很愤恨，指国美、苏宁为商业流氓，我们从这里说起。

（这个现象并不好，做生意我向来的主张是双赢，有财大家一起发。系统学原理，系统完善本身有个过程，我相信它们之间的协调会慢慢好起来的。商业文明容不得吃独食的规则，苏宁总体来讲和厂商互动的还不错，我经常在苏宁和厂商代表调研聊天，他们的抱怨并不强烈，更多是讲，苏宁当然赚钱啦。）

苏宁店面是租的，样品是厂家的，里面的柜台由企业自己装修，还要缴纳占地费，促销员由厂家培训、管理支付佣金，你说，他们还有什么？

他们只剩下物流管理，说白了就是运货和管好仓库，然后坐地收钱。对于返利，厂商们更是气不打一处来：月返、季返、年返、过节费、促销费、进场费、展台费、广告费、淡季奖励、工程奖励、价格补贴，能想到的名堂，他们都想到了，有些费用根本不打招呼，直接扣！

供应商，心里很矛盾，一方面，希望零售商全部接手销售业务，大幅度削减销售费用。但事情却相反，零售商扩张越快，对供应商造成的成本却越高。开一个新店，就要求赞助、设柜台、派销售员。

格力清场事件是厂商间对抗的最明显案例。苏宁、国美们最大的风险在哪？国美电器营销总经理李俊涛一边打着哈哈，一边说，第一要准确评估开店地的消费能力，其次算准盈亏平衡点。一位苏宁高管表示，最大的风险首先来自内部管理。如果管理到位，经营就没有问题。

国美控制权牢牢抓在黄光裕的手上。国美上市后，黄光裕个人掌控着香港上市公司中国鹏润约97.2%股份。黄光裕绝对处于强势地位，其手下经理人，连何、张之辈均被其牢牢控制，其余更不用说。此外，黄的两个妹妹均在国美中担任要职。

苏宁第一大股东张近东，持有公司48%股权，但他并没有独享富贵，慷慨地将不少股权赠与苏宁高管。苏宁派驻各地分公司的老总实际都拥有股份。在北京苏宁、浙江苏宁、广东苏宁、上海苏宁等16家控股子公司中，张近东均慷慨分出10%～25%不等的股权给子公司总经理。作为公司元老之一的孙为民，通过持有江苏苏宁18%股权，间接持有苏宁4.5%股权。一大批跟随张近东打天下的元老和骨干，也一飞冲天成为了千万富翁，就是派驻各地分公司的老总实际都拥有该分公司的股份。

张近东更乐于与人分享舞台。张对手下比较信任，也愿意给人机会，由此，苏宁的人才成长很快。张近东手下，孙为民、金明、陈金凤、赵蓓、丁遥等人才汇集，可谓谋臣如云，猛将如雨。同时，充足的人才储备，也为苏宁的未来发展奠定了基础。

二、苏宁简历

1990年，偏僻的南京宁海路（我曾云游南京一个月，却不知此路），生意开张，名字便唤作苏宁交家电，专批空调，年仅28岁，这个人有生意天赋和能力。93年，南京国营八大行联合封杀苏宁，它反而一跃成名，当年空调销售3亿，成为全国最大空调商，并保持11年之久。

2000年，转折点，综合电器大卖场。

2001年，平均40天开一家。02年，平均20天开一家。03年，平均7天。04年，5天。05年2天。截止07年3月，375家，面积151.64万平米。

2007-8-9，打造上海旗舰店，未来三个月，将开出四家5000平米以上的大店。近6亿自购上海远东大厦店，9月下旬开张，并引进车饰、文体、家居（这可能是它未来一个重要思路，我们拭目以待）。大店业绩优势明显，以长宁旗舰店，单位平米8万元产出，比行业水平高4.5倍。

总经理孙为民，开店，少的需要100万，中等150万，大一点200万。（这是个重要数据。）

三、一些苏宁的看点。

广州天河的苏宁旗舰店，住的旁边，散步就走着进去就看了，商场四层楼面，对面书城下面就是国美，去苏宁本意是考察格力的销售情况的，在苏宁天河店，与各卖场的代表聊了很多次天，我对它看法很好。

1、国美与苏宁在售后服务方面，国美服务是外包的；苏宁则是自己花钱养的队伍，国美受到诟病最多的就是服务，这个我看好苏宁，他们卖的就是服务。

2、两家在物流模式上完全不同，苏宁自己买车队，而国美将部分配送业务外包。

其余模式差不多，苏宁最近的新动作，第四代电器消费模式　将现身广州苏宁 。

时报讯：广州苏宁体育东店将于9月1日以“天河首位”的高起点开启现代3C+消费模式。（在广州最大的天河电脑城旁边锲入第一颗棋子）。
家电经历了三代：品类专卖店、综合电器店和3C电器店三个阶段，苏宁3个时期扮演了引领者的角色。第四代3C+经营模式IT卖场和IT商家的销售特点摸索最合适的经营方式。 ---注：IT就是IT，搞个3C+ ，你看把这词搞的玄的，这个是个重要经营信号，“电脑城”的生意它们要开始介入了。

2007-8-3 7:27:00  上海证券报 《福布斯》中文版昨日发布2007“中国顶尖企业榜”，江苏南京的苏宁电器荣登榜首，福建的紫金矿业和山东的魏桥创业分获二三名。“精细化经营”是今年许多上榜公司的共同特点。
　　

四、主线

投资，我以为心中先有根主线，就是最关键的一、二件事情你要想明白。个人体验，它先是心里一动，这个生意可能是好的，然后搜集各种资料综合判断，自己给自己做可行性报告，看是否值得下本钱。

投资苏宁，就是我提到典型的眼光估值法了。中国大部分家电的未来的趋势由它们卖，这个生意前景是巨大的，做它的股东，这个就是我的主线。未来三年赢利帐的确定性你似乎无法算，谁也不知道三年它能扩展多少新店，苏宁自己也不能，它只是做个规划。

张近东：2007年计划新开店200家，以后保持每年200家的增长率，计划2010年达1200家，销售额1500亿。2006年销售额249亿，纯利润7.2亿，我们先简单推算下1500亿销售额，纯利=7.2/249 * 1500=43亿，EPS=43亿/14.4亿=3元 x 50倍PE=150元。

这个股从０７初，涨势并不算好。对股价我是这么看的，涨的好不好，其实不要紧，核心最要紧的是这个企业的经营增长率涨的好不好，成长空间大不大，如果判断是好的，那么什么时候买都不晚。

大部分朋友都不明白这个事儿，我们做股票，赚的其实不是股价，也不是大盘指数。有朋友经常跟我探讨，假如股价虚高了，还不走吗？我的看法，不走，超过增长率虚高的那部分本就不是我们要赚的，我们赚的合理部分是企业的增长率。那为什么虚高了，不卖掉？问题是，卖掉这个生意，我们下面再买什么？好生意是不多的，这个我也常痛苦。

股价一时不涨，没有关系，增长率和股价其实一点也不矛盾，企业增长率保持向上的速度，股价迟早会反应的。假如EPS1元增长到EPS２元、3元，股价能不涨吗？即使熊市来了，又怎么样呢？比如07年还是熊市，驰宏锌锗06年报EPS5.3，它能跌到哪里去，一时涨不起来，后面肯定会报复性上涨，回到它应该有的位置。

假如按以前所有的增长率数据表明它高了，那么你卖掉，非常可能回来。但有一个情况就回不来了，就是企业的经营它也是动态的，在你卖掉后，增长率提速了，可能就回不来了，当然，经营增长减速了，回来也没用，那是卖的时候，却不是买的时候。

Ａ股目前很多股票就是这样，喜高抛低吸的聪明朋友，踏空的后悔药吃了一颗又一颗。比如半年报茅台的增长率就提速了，我两个大户朋友，一个还是私募，530跑个精光，劝都劝不住，０３年拿的，这是个重要的教训，即使茅台这么稳当的企业的增长率也是会变的。

做波段可能要吃大亏，所谓将价值投机进行到底的，尽管有的人是做的以年计的波段，可能是没眼光认识到股改划时代的历史意义。目前企业和市场和以前的不一样，上市公司的利益全在里面了，业绩增长率是惊人的，大家可以明显感觉到上市公司整体业绩的增长率，上市公司们简直太有才了！我很纳闷，以前这些增长率去哪里了？以前光为圈钱了，做减法，二级市场小股东死活跟他们没有什么关系。现在它们做加法，因为和它们的利益有直接关系。天下熙熙攘攘，皆为利来利往，这句大白话是商业常识，监管层以前的革命道理根本没有用，给上市公司大利，它们自然会抢着做。

05年的资本市场改革和78年的农村改革历史意义一样重大深远(深刻的影响了我们国家几十年）。股市发展了15年，05年我们的市值才是3万亿，05年股改后，短短两年，07年目前的市值就达到23万亿，我们多年前想的好日子来了，可是大多数人没有眼光，还是永远在翻着老黄历，数着波浪，算着主力、满脑子里庄。

包括一些有名的人，比如杨百万老兄，弄个K线算命仙软件，423跑个精光，凤凰卫视得意洋洋，云4335是铁顶，818在深圳又说要听党的话，又进货了，你看他这顿穷折腾。讲看好交通银行，10块钱买，12元抛，高抛低吸数次，成本就是零了，那么才持有，精明人办的事，每次波段、所有的好事都是你的？他是从1000点看好的，如果不做波段，以他的选股能力和财力，一路持有，上亿的大钱都是他的。可叹办个散户工会培训班，每个人收个万儿八千的，这就说明他没有赚到大钱，在证券江湖行走，俗话说：“你都不好意思跟人打招呼”。

上海证券报时寒冰，可能误人（他的心真是好的，为怕散户被套，但心好并不一定代表眼光好），看看他分析大盘的文章，3500点一路上来的文章翻来覆去就是主力洗盘、诱高散户。他们的庄文化思路早已经过时了，现在还有哪个人敢在大市值的好企业上做庄，还能做的起庄。第一、机构操盘手成千上万，你看涨，他看跌，意见首先肯定不一样。他们不是部队，谁在统一指挥他们某天准点、准时一起洗大盘？22万亿市值每天成交量也就二、三千，还有一半是买的，怎么洗大盘，这完全不符合常识。第二、诱高，你跟着大盘追涨杀跌分析思路本来就不对，持有的人怎么会做这个的事情，这会误导人往庄家文化上引。

还有侯宁（我相信他不是坏人，但好人也会把事情办坏），1000点他看到市场要起来了，这个令人佩服。但从1800点开始空头，一直到现在5000点，13次空头失败，小学生扔13次大盘硬币保证比他强，我们讲，不预测股市应该是个常识。我觉的中国证券市场，懂股票的人真是没几个。其实我也不懂大盘，也不做预测，只是闷头研究企业，对趋势可能有个判断而已。

说句实话，“名人、专家”他们看的见的泡沫，根本都不是泡沫。从2000点起，如果你有兴趣再去翻几个月前他们煞有介事的文章，你会疯掉。真正泡沫崩溃来临时，他们是没有这个本事看的见的。有时候，市场还在一路高歌猛进时，其实内在逻辑已经相反了。大家可能会说，那么我们能预见吗？说实话，我预见不到，但在泡沫崩溃一段时间后，可能会有个直觉判断。有潮涨就有潮落，有夏天就会有冬天，总会有泡沫崩溃的那一天，那天来临的日子基本上都是数年发生一次。顶部利润从来不是行家要的，因为实在没有神仙能要到。只关注企业是个最有效的办法，我们无法预测股市。

这波大牛跑到5000点，没几个人看的懂其中内在的强大逻辑，也没几个人从1000点开始，从头到尾一点不拉的跟上，我是跟上了，因为一直满仓持有，不做波段，除非碰见更好的生意，否则不动，中间也得熬的住涨和跌。你说我预见到5000点了吗？我不预测，我也预测不了，其实更主要的我一直只关注企业经营，经营趋好，就是持有，结果看来是不错的。5000点以后还是一样，不管涨跌，跟我没有关系。说实话，大波段我也眼谗，有时候能看大出跌，比如530，明明可以做的嘛，可是觉的太累人，程序太复杂，不是我脑子能做的事儿，一次踏空，一环扣一环，贻害无穷。

好，回到苏宁，当初让我心里一动的念头是什么？是它自我复制的生意模式。它有什么，除了招牌，几乎什么都没有，开新店你说需要什么钱，找个大门面，房东欢迎还来不及，给各厂家打个招呼，要开新店了，钱都是厂家的，弄好后，厂家进来卖东西，它抽水。在我眼里，这可是个好生意！

这个生意的迷底简单如此，沃尔玛，嘉乐福，好又多正是这么干的。我们说过，做程序简单的生意，越简单越好。比如券商股，你之前合理价格拿了后，根本不用管它的股价，涨跌随它，市场大部分没眼光的人总是盯着它的股价走。你懂的，只需要每天扫一眼大盘成交量，没大幅度下滑起不来，就拿着，非常轻松，你一周看一眼大盘周成交量也行，再看看公告，经营有没有什么变化，其余时间你可以天天去玩,管它涨不涨、跌不跌的。

我们做传统生意的领会，赚大钱的买卖方法通常是非常简约的。多种经营的，往往把自己搞的复杂，陷入恶性循环赛，反而赚不到钱。象简单赚钱的大企业，中移动，它就是手机收费；中石油，卖石油；万科，卖房子；可口可乐，那个锁起来的小配方，赚了大钱；微软，不去搞什么双核、N核的，就专注视窗操作。赚大钱的生意，往往是程序简单的。那么我看好苏宁，尽管今年它复权价上千了。

生意，我们首先要关注的是企业的结果，而非会计的结果。但帐始终是要算的。

1、首先我们要明白,这个企业未来三年赢利确定性没办法确定，这完全取决与它新开店的速度，和单店赢利能力。

2、看看它的既往。

每股收益(元)　    2007一季       2006     2005     2004　　

                  0.1800　      1.0000　 1.0500　1.9500

净利润(万元)　     12628.58　   72030.01　35062.99　18120.37　
销售毛利率(%)　　  11.21   　　 10.42　　  9.68　　　9.76　　　
主营业务利润率(%)      　　　　 10.24　　  9.54　　　9.57　　　
净资产收益率(%)　  3.85　　　   23.35　　  29.99　　 22.00　　       　
 

最重要的增长率：   201.69%　　   105.43%　　 93.50%　　 83.22%

　中报预计100%-120%，如果我们预计未来三年增长率100%算，这个主线，我个人认为，地球人都知道，中国消费目前是趋升的。农村消费也要起来了，农村家电消费是个重要的未来市场。苏宁现在主要在一线、二线城市扩张，那么三线、四线、五线城市，市场广的很。从这次猪肉大涨，我似乎嗅到了农村消费要起来的信号。我在农村乡下亲戚住过，知道以前农村是不怎么割肉吃的，现在随便吃，社会主义新农村的建设，开车走的路起码都是水泥路了，农民又免赋税，国家还倒给钱，这个消费市场是巨大的。

那么100%增长率我看好，算三年帐，06EPS 1元，07EPS1元（股本变了），08EPS2元，09EPS4元，给它50倍市赢率，07年底牌50元，08年100元，09年200元。

苏宁、国美我看好它能成为中国家电沃尔玛。各位有兴趣可以在网上搜索下沃尔玛的成长和美国最大家电连锁百思买的成长。

至于这个企业的分析，要不要投资，要自己看着办。还是老主意，投资一定是自己觉的看的懂、领悟的企业，否则远离。这个企业是我个人的看法，不一定对，各位自己充分了解再做判断，投资一定是自己的主意，任何人的话，最好都不要听。

以下是各位朋友对苏宁的体会，感谢大家一起探讨：

发布者 阳光投资 (http://oyzm001.blog.sohu.com/) 2007-08-25 10:20

发布者 搜狐网友 (未验证) (http://blog.sohu.com) 2007-08-25 22:14

 

我对苏宁长期发展持保留意见，依我多年服装外贸的经验和对国外零售体系的了解。零售市场最终会要回到部分自创品牌的零售上去，即苏宁需创自己的品牌，而不是做单一的零售店和零售商。国外大的连锁店都有自己的品牌包括沃尔玛，家乐福。。。快了。。。还有几年好日子。如果苏年通过几年时间收购一些供应上并推出自己的品牌那前景还是乐观的。个人观点，仅供参考。

发布者 学习巴菲特 (http://hoffmann112.blog.sohu.com/) 2007-08-26 00:29

 

 

回学习巴菲特：
大型连锁综合卖场、家电连锁卖场和服装自创品牌零售在经营模式上有本质上的区别。以家电零售为例，美国的沃尔马大多定位在低端产品上，而且部分卖场已把电脑、音响、电视、摄像机、数码产品撤出柜台。与之相反，BestBuy大多定位在中高端产品,沃尔玛逐渐退出的部分正是BestBuy主打产品。两家共同点都是占有各自市场的大部分份额。沃尔玛大部分产品来自中国和一些第三世界国家、BestBuy卖的大多是日本、韩国、美国、欧洲国家的品牌产品，至少我在美国期间（2000~2005年）还没有看到两家有卖自己品牌的商品，到现在他们活得还很好。苏宁近年发展很快，管理、服务能否跟得上才是我们要关注的。

发布者 若岩 (未验证) (http://blog.sohu.com) 2007-08-26 08:28

 

苏宁并非不好，但居安思危还是需要的。我在想国内有实力的大小家电供应商被挤压得勉强生存的利润空间的格局早晚要被打破的。这就说现行的苏宁销售和盈利模式要面临挑战。

发布者 学习巴菲特 (未验证) (http://blog.sohu.com) 2007-08-26 20:02

 

苏宁我是从一上市起看着它涨的，今年才下定决心布了1/3的仓位，有时投资需要打破思维的常规，原来在熊市里呆久了，就总是不相信这样的涨幅。所以内心总是不能坚定，包括面对前两个月的调整信心就会动摇。我们又会在想，它能不能继续挺上去。所以很多的时候，我们都是在不遗余力的寻找扩大赢利的机会，而不是在扩大赢利。最好的计划没有得到做彻底的坚持。或许这和个人的年龄和阅历相关。
发布者 搜狐网友 (未验证) (http://blog.sina.com.cn/marcho) 2007-08-27 17:11

 

苏宁去年营业额24927394919.64；门店共351家，平均每家7000万营业额左右，从我所在的城市来看，属于广东珠三角地区的二级城市，从年报来看，去年盈利在110W左右，10％左右的毛利率，因此营业额在1000W左右，但是从报道可知，今年五一七天，它的营业额已经达到1633W，因此还是处于飞速发展阶段；那一天苏宁新开的门店开始下降了，譬如去年新开了50家，今年只开了30家，那就要小心了

财务报表中去年净利润7亿多，但是把它财务报表中所有参股或控股公司的净利润加起来只有4亿多，不知道为什么
发布者 法国梧桐树 (未验证) (http://blog.sohu.com) 2007-08-27 22:50

 

我在博文<<也为苏宁电器把把脉,嘿嘿! >>(现在第八页)中拿苏宁和郑百文对比,一方面担心苏宁股东会出售股票,后另起炉灶,另一方面担心它受到不可预测的风险,如产家出现危机时不供货.
现在看来这两方面都不太可能,如股东出售股票后另起炉灶,苏宁就是靠它的品牌,拉来产品,租来门面等,另起炉灶没有知名度,顾客和厂家都不买帐,且经营人员持有股票是很先进的一种模式,想想段永平为何自拉队伍做""步步高",<乔家大院>中的学徒为何也持股就明白了.公司已经为他们提供了一个很好的发展平台,何必要另起炉灶,那样也许风险更大,他们一定会好好干的,至于他们售出股票,一方面可能股价涨得高,另一方面也许他们犯了"灯下黑"的错误.
至于产家不供货,这几乎不太可能,郑百文仅仅与长虹的合作,长虹有危机不供货,郑百文就没有了货源,而现在苏宁的货源广,品种多,产家即使有牢骚也无可奈何.
另外一点,就是苏宁重要的是管理,郑百文曾经就亏了公司,富了一些经理!还要控制好扩大规模的风险.
如果以上几点做好,苏宁做大成中国的沃尔码很有可能!

发布者 阳光投资 (http://oyzm001.blog.sohu.com/) 2007-08-29 17:41

 

 

各位看看这个http://business.sohu.com/s2007/suningdianqi/。我就是南京人，说实话，早几年前有朋友说苏宁的业绩是做账做出来的。而且是两个不同的朋友说的。
另：第一眼兄，看了你和赵教授的对话很精彩！希望多向你学习！
发布者 搜狐网友 (未验证) (http://blog.sohu.com) 2007-08-30 10:06

 

对于质疑苏宁报表问题，在中国股市应见怪不怪，虚拟的股市本来就是一场有自身轨迹的“游戏”，大家只是心照不宣而已。只是苏宁长相太标志，白嫩的太耀眼，人们一定要在这美女皮肤上找到大多人身上都可能存在的斑点。
一般人眼里，一个并不稀缺的资源（电器零售商类）、一个遍地存在竞争敌手的商家、一个并不含也不需要含有任何高科技成分元素的普通店.铺、一个与同类商家大同小异的的并不复杂管理和利润额......怎么会长期的高成长？！我曾持有过苏宁，看到遍地都是的商家，看到与之为邻的多家同类，我终于动摇了——不就是再普通不过的一家电器类商铺吗。卖出后虽然大涨（我几乎没赚到钱），我并不很遗憾，因为我实在不喜欢持有我带着多个问号的股票，哪怕人人都认为这“婴儿”离“巨人”的身高还有那么多合理的解释和理由（我想我代表的不仅仅是自己）。
呵呵，这与博主“选美”并不矛盾。

发布者 简约 (未验证) (http://blog.sohu.com) 2007-08-30 22:29

 

 

 

我不怀疑苏宁是好公司，我的疑惑是，它当前近70倍的PE是否能支撑它未来的业绩增长（对应50倍PE）。短期尚可支撑股价，但绝不便宜。
第一眼先生的估值是假设苏宁今后3年复合增长100％，它过去可以做到，并不表示它今后也能做到。这么高的增长不可能是常态。
50倍的PE我个人认为太高，短期可以，未来3年这么高就不合理，没有安全边际可言。30倍方可考虑。
想听听第一眼先生的指教。

发布者 ickitt (未验证) (http://ickitt.blog.hexun.com) 2007-09-03 22:40 (第一眼回复:

回复：2007-09-03 23:35

呵呵，之前买入和现在持有是两回事。我写这些股票，主要谈方法，不是推荐买或者不买。一个生意全看个人自己的理解。目前估值认为合理，就是持有。三、五年的种子，没有卖的时候。有机会，我非常可能再加仓。)

 

F1172007-09-04 18:40 (F117的独立思考能力很强，表示感谢）

很感谢第一眼的回复，另看到也有很多人对苏宁电器的不同看法，都有道理，但还是第一眼说的买入和持有是两回事。我的理解就是现在买苏宁电器风险很大，以前买的持有，没买的最好就别买了。为什么呢，简单的算个帐，算的不对的地方，还请各位老鸟指教。苏宁电器现在市盈率70倍，2006年销售额249亿，店铺351家，很多指标增长率100%。我先以销售额做个计算，2007年半年报销售额189亿，那么年底应该是360亿以上，如果以100%的速度增长可以维持多少年呢，十年，绝对不可能要那样的话到时苏宁的销售额会占到中国GDP的一半（按2006年GDP23万亿10%的增速计算），说简单一点2个苏宁就是整个中国，那5年呢，好象也不行那也超过1万亿差不多相当于整个零售业。按第一眼预计的3年呢，2880亿，差不多是张近东2010年1500亿的2倍，好象也不太靠谱。
当然我们可以说，苏宁可以提高销售毛利率来提高利润嘛，干嘛非要成倍的提高销售额来增加利润呢。但是家电零售业竞争应该还是很激烈吧，以我生活的城市重庆为例，我在重庆的一个主城区（重庆共有6个主城区），在我这个主城区就有2个苏宁且相距不到2公里，他们的对面都有个国美，顺便说一下一共有3个国美，而且国美先来，数量总比苏宁多一个，还有本土商家重庆百货，新世纪百货，商社电器等，卖电脑的有赛博数码广场，泰兴电脑城，最近又新开了佰腾数码广场，专门卖手机的有锦阳数码城，讯捷数码等等，从苏宁卖的电脑，手机和IT产品只占苏宁总销售的20%左右，可以看出是符合实际情况的，在我看来竞争真的很激烈呀，而且价格战几乎天天打，所以要靠大幅提高销售毛利率来增加利润好象很难，看来这个行业只有靠扩张和增加销售额了。

那扩张的情况又怎么样呢，2007上半年新开71家，计划是200家，也就是说下半年要开近130家是上半年的近2倍，不能不说任重而道远，还有2008，2009，2010呢，当然在重庆还是有空间的，象一些远郊城市，我在重庆永川工作过一段时间，那里就新开了一家苏宁，但人气一般，因为当地人的收入不高，所以一般都是买中低档电器，多为低档的，极少的家庭有平板电视，那的商品房均价才1500左右，一个平板电视相当于好几平米房价了，有点钱的都买房或投资去了，舍不得消费。好了重庆不是还有很多农村吗，农村市场广阔呀，第一眼很喜欢的赵晓教授告诉我们，中国的贫富差距极大，特别是农村的消费能力，我们都知道对于电器，越低端的利润越少，所以农村市场更要靠量取胜。但到时国美又开了多少家呢？补充一下，本人重未在苏宁买过东西，不是不好，而是选择的余地太大了，周围的亲戚朋友也极少去苏宁，原因我也不知道，反正很多人不太喜欢苏宁，也许是竞争真的太激烈了。还有苏宁的网站和国美比差距不小，期望改进。
最后一个是第一眼很欣赏的苏宁的服务，这个是值得提倡的，但服务的收入只占苏宁总收入的0.97%，所以目前为止服务只能给苏宁带来更多的客源促进销售，还不能成为利润增张点，但这个在我们这效果还不是很明显，首先各大商家都包运输，至于是不是自己养个车队更划算我不知道，但消费者不会管是什么车送的货，第二电脑，手机等IT产品苏宁是修不了的只能返给厂家，第三各大厂家的售后都还不错特别是海尔，作为消费者可能更愿意接受厂家的服务，最后我认为在安装这一块苏宁到是可以有所作为，但有多少电器需要象空调，热水器那样麻烦的安装呢。
还是那句话买入和持有是两回事，错过了就错过了，不过可以给自己增加经验。彼得林奇说受骗一次，骗子太坏，受骗两次，自己太傻。在我们中可能有很多人没赚到10倍的钱，但还是应该参与进来，学习经验，但现在进来的可别拿太多钱了（仅是个人意见），昨天理财教室里的一个专家说，一个股民要成熟必须经历牛市和熊市，我想他是对的。鄙视一下SOHU留言字数限制。

 

       首先谈谈做生意的体会，你不会做生意，就不会做股票。这是个古老的行业，从森林里我们毛绒绒的老祖先就会做生意了，那时候是以物换物，贝壳、石盘当货币。

       说到生意经，很简单，赚纯利润，最后装进口袋里的那笔钱才是你的，但悟透这个事儿，了然于心的，确实又没几个。做生意，讲究的是划不划算，人本能的都是想做最赚钱的生意，那么在股市里，谁最赚钱？就是最赚钱的企业，这是个大白话，我们做它们的股东，就做了最赚钱的生意，可惜竟然没几个人明白这个简单的象空气一样的事儿，这些企业在哪里？找到它们非常简单，赢利100强里面去找。

       还有一个重要指标，税后纯利润增长率，这个代表什么，代表的还是赚钱的增长能力。比如你发现一个生意，每年纯利润100%的增长，那么绝对值得去做。所以，我更喜欢增长率突出的企业，但这个增长率很多是昙花一现的，社会上每年都会有新的赚钱行业，大多数寿命很短，这个得好好研判，选择一个新行业新股票要极其苛刻，那么选择一个增长率突出的股票，也要极其苛刻。你若想偷点懒，想差不多吧，那么就可能是风险，风险就是你口袋里的钱，你愿意跟这些钱过不去吗？错过没关系，你虽没赚到，但也没损失。风险始终是我们投资人要厌恶的第一要素，所以巴菲特说：“第一是本金安全，第二请参照第一条，我曾错过很多生意，因为没看懂。”活的久的好企业好行业是不多的。找这些企业同样去增长率100强里面去找。（巨潮咨讯、证券之星数据库等专业网站里有）

       敏锐的市场洞悉力、分析基本面、行业景气度、研究财务报表、买皇冠上的明珠企业等等，都是为了什么呢？尤其是非专业人士，读财务报表，往往被专业术语搞晕，那么我们最后的目的到底是什么？-----我告诉你，就是纯利润！纯利润最后反应出来的，就是股价，PE放大的股价。

        抓住税后纯利润，股票的窍门就是这个。你做所有事情就是预期和算帐纯利润，这正是做生意的本质。（有关财务报表，专业术语，如果看不懂的，不用理睬它，先去抓住关键的几个指标，财务报表你不用看的太神秘，它只是一个为你服务的服务生，假如你是个不懂财务专业术语的老总，你懂看几个关键数据，知道赚多少钱就可以了。专业会计师是为老总服务的，他们没几个能成投资家，报表是事后统计员的数字，有关看报表后面会单独讲）。

        估值----很简单的名词，估算企业和股价，值不值这个价。在我眼里分为：1、算帐估值，可以算的清楚的生意。2、眼光估值，很多生意刚开始你算不清楚，但心里有个明晰的大数。

       算帐估值，稳妥的生意，这部分在仓里面要占相当大比例，稳当的生意是不会错的。眼光估值（比如中信证券、西部矿业、沪东重机），做生意也需要有创新精神，赚大钱的往往是超常规的生意，要冒值得冒的险，赚钱不能缺乏冒险精神。注：不是冒K线算命涨跌的险，K线大多数情况下是最无聊的东西。

       估值方法有许多种，主要分两大类，一类为相对估值法，PE(股价/每股赢利)、PB(股东权益/总市值)、PEG指标(市盈率/盈利增长率) )、EV/EBITDA（EV/EBITDA：企业价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率）。另一类为绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如DCF(Discounted Cash Flow)现金流量折现方法、期权定价方法等。

       因我长期从事生意贸易，说实话，平时一般考虑的就是最基本的财务指标，我投了本钱，预期毛利润多少，纯利润多少，多长时间能回本。所以看到PE估值法，就借鉴用，这个借鉴就是参考的意思，另外我喜欢市值估值、纯利润/总收入方法估算企业赢利程度，一切为了研判税后纯利润。别的估值方法如果各位有兴趣，哪几条实用就组合着用。PE就是你投这个本钱，多少时间能回本，20倍PE20年回本，50倍PE50年回本，1000倍PE1000年回本,增长率就是把回本时间缩小。 

       估值之所以第二篇紧接着讲，很多短期频繁高抛低吸的投资者，其实心里没底茫茫然，股价一头雾水，这不要紧，看完这篇文章，你可能看股价就会象看空气一样清楚，我争取用简单的话说明白它。

       长期持有的人，一定是心里有底的人。这正如都在玩一个游戏，知道迷底的人，当然是从容的，甚至我看和很多高手讲的心态都没有关系，你知道游戏的底牌，也没什么心不心态的。

       估值是什么，就是游戏的底牌。

       长期持有的底牌，你算帐清楚了，玩这个游戏可以是个有趣的事情。比如你收购一个企业（和你买企业股票收购部分股权是一样的道理），你充分预计到了未来能赚大钱，除非国家重大的经济政策会影响到你的生意。

       你打开电脑，翻开报纸，扑面而来的几乎是所有的机构分析师、专家分析股市涨跌的文章，每天要给涨跌找个理由，非常可笑。自然，经济消息天天都会有，这正如平日静静流淌的日子，每天会有不同的事情发生。我自己从来不看这些机构、专家分析大盘、分析股市的猜迷文章，这样会很轻松。

       比如最近美国佬的次级国债危机道指大跌、反弹，马上就有文章扯到当天对大盘的影响和分析，我觉的都是外行、方术和可笑的。邹恒甫教授最近一篇文：8月2号,小股民必读:纽约昨天掉一百四十八点,中国跟踪.今天纽约DOW JONES升了一百五十点,股民们中国股票市场也会一样。预测、给每日大盘找理由，连著名的教授都如此，这个方术学问做的很不严肃。

       如果有大的经济政策，才会仔细研判，心里会有个数。一年中大的政策就那么2、3个，比如印*税，降低企业所得税、人民币升值等。看分析大盘文章，很无聊，有这个时间，还不如打开电视机，看T型台走猫步的美女，看动物世界的老虎和大狮子来的更有趣。我平时看文章，一眼扫过这些，就那么几条可看看，主要关注的是有关仓里股票企业经营方面的新消息，所以很轻松。

       这篇文章可能最多的就是些枯燥的数字的分析，如果您对数字没兴趣，那么建议你还是远离股市，就好象我上篇提到，不是每个人都适合做生意的。（我尽量把这些枯燥的‘劳什子’简单化，最好玩似的就把它看明白了，这样做生意最好）。

      本文会提到很多企业说明道理，这些仓里的企业我相对熟悉，但一定也来个老套的申明，只拿来探讨问题，请匆当投资依据，更不是荐股。投资一定要是自己的主意，你对它的领悟，没有领悟的企业，暂时最好别碰，切记！很多企业我买的都很低，买的低，出的本钱少，就划算，大多也早就不买也不卖了。

一、茅台。

     茅台是我轻仓股，发现认识的晚，很遗憾。但这个股在A股中非常经典，能清晰、明白的说明长期持有的底牌在哪里，简单好算帐。我非投资圈子的人，知道林园是今年春节以后的事了，4月份看他的文章，他早几年提到茅台，说涨15倍。我感兴趣的是，为什么说是15倍，而不是5倍、10倍。下面分解它，答案就出来了。我以为，把茅台的估值搞清楚了，那么你做很多股票的心得、方法心里就有数了。

以下茅台财务报表资料，捡主要的纯利讲，其余的调研报告，网上可以方便搜到，我就不讲了：

1、2003股本2.0350亿股，茅台的实际表现如下：

   税后纯利：        2003     2004      2005       2006   

                    58674万   82055万  111854万   150411万

    税后纯利增长率   2003     2004      2005      2006

                    55.72%   39.85%    36.31%     34.47%

 2、假如现在是2003年，纯利润：5.8674亿元，股本3.025亿，每股赢利：1.94。  03年收盘价：25.4元，04年一季度收盘价：35.04元，考虑到年报滞后，按35.04算，市赢率18倍。

 3、算帐

    03年根据你对茅台企业长期跟踪的理解，你研判它的税后增长率18%比较可行

    2004年 EPS=1.94 x 1.18 = 2.29（每股赢利）

    2005年 EPS=2.29 x 1.18 = 2.7

    2006年 EPS=2.7 x 1.18 = 3.18

    那么2006年如果 PE18倍，则股价=3.18 x 18倍=57元。

    这就是12个月不被套，三年翻倍的底牌，熊市照样赚钱。知道底牌在那里，心里就有数了。大家都讲“安全边际”，边际就是底牌，底在哪里，确定性告诉你底哪里，03年你算到的06年的底牌是57元，你持有的心里是不是就有数了，管它这几年股价涨不涨、跌不跌的穷折腾。

     这个算帐难在哪里？难在你研判增长率上，来源于你勤奋的积累和做生意的综合判断能力和眼光。

4、持有的好处。

      在以后三年中，好企业的经营实际上是在不停的发生变化，做为一个草根投资者，你没办法去茅台厂扎实的调研和与上层搞好关系，很多内部情况无法提前知道，每月的销售、库存、财务数据，你没办法得到，这都不是太要紧，因为好企业1、2个月发生重大毁灭性变化的不符合常识（如果发生，那还是你提前没看准这个生意），那么跟踪季报和上海证券报的公告就完全可以了，这个非常重要，如有任何问题，有一个最好的方式，打电话过去反复落实。

      假如持有到04年，企业经营比预期好，增长率39.85%，比预期高一倍，那么你重新算帐调整，04年你算的EPS是2.29，实际是2.09，你要注意，股本变了，03年10转3股派3元(含税)(税后派)2.4元，你仓里的股票送了30%，还分了钱，比预期好，当然持有。05年增长率36.31%，为什么不持有。06年增长率34.47%，全都超过你的18%的预期，持有。如果按实际增长率率算，假设03年股本不变，06EPS=1.94x1.3985x1.3631x1.3447=4.97，你给它25倍，124元，这些就是游戏的底牌。07年股本变了，那么价格实际是复权价，124约相当于480元，假设你03年30元买的，16倍。

      所以，我建议你拿出时间反复读透、研透茅台这个企业，它的产品简单如一；傻子也能经营；一条老天给的赤水河，一些当地的粮食，窖里面睡个5年觉就变液体黄金；毛利率奇高85%；垄断独一无二；生存了数百年的民族品牌；对中国人消费能力和有钱有权人的消费判断（比如软中华都卖到78了，民族的东西你看得见的在涨上来），企业一年年的稳定增长等等，这个在我们生意人眼里，是非常棒的买卖。

      你明白了茅台这个事，融会贯通，你就明白了巴菲特为什么长期持有可口可乐、吉列刀片，你就会明白林园茅台为什么是最重仓的股票。你再去看林园、但斌的文章，看的你就会心领神会。你就会对“确定性”赚大钱，明白个透彻。

      股神巴菲特，可以简单的浓缩为一句话，长期持有的所有内核就是这个赢利的“确定性”，他能确定。业务简单如一，最好傻子也能经营，这些是好买卖，世界上好买卖是不多的，你自己想想，真正的好买卖好企业活的时间长的能有几个？正如林园说的一样，稀缺资源，好买卖，你能拥有它就是幸福了，它们的风险是最小的。

       那么接下来，我知道大家怎么想的，还要不要买，能不能买？以下我简单分析一下。

       茅台，07-8-3，收盘价138.09元，参考06年每股赢利1.59，静态市赢率86.84。我们先算帐，茅台按30%的税后增长率（假定股本没变）。

那么07年EPS=1.59x130%=2.067，50倍PE=100元，07年的PE=138/2.067=66倍。

08年EPS=2.067 x 130%=2.687，50倍PE=134元，08年的EPS=138/2.687=51倍

09年EPS=2.687 x 130%=3.49，50倍PE174元， 09年的EPS=138/23.49=39倍。

       算这个帐有什么目的呢？就是假如你在138元买进，你算3年的帐。那么要不要买？在我，是不会买了，因为手里持有的企业比这个价格划算，不可能卖掉去买茅台。但假如目前我眼里（不是03年）没有更划算的生意了，我第一就买茅台，市场给多少倍PE，那是市场的事情，之所以算50倍PE的帐，因为这么好的企业你给它个50倍PE的溢价，也不为过，50倍是个底牌，其实合理的估值按茅台的增长率比较合适，按06年增长率34.47%，PE34倍是比较合适的，假如07年增长30%，换算07年底价格=1.59 x130%x34倍=70元估值比较合适买进。

      之前持有的，假如你买了10万，涨到100万了，你收益是10倍，涨到150万了，你收益是15倍。假如你后面接手，100万时买入，涨到150万了，你收益才50%，这就是为什么持有几年低价位买入的划算，你不如他划算。

      下面我会讲讲券商股：中信证券、成都建投、熬东、辽宁成大、泰达股份（以上50%仓位）。资源股：西部矿业、驰宏锌锗、中金岭南、宏达股份、云南铜业、中国铝业。其余中国船舶（沪东重机）、格力电器、苏宁电器、华菱管线、保利地产、雅戈尔、千金、马应龙（以上50%仓位）。

二、中信证券

      这个是我最重仓的股票（40%，本来60%，后来因为要买些别的，因为我始终满仓没钱），说实话，非长年投资，一年给它一判，高增长期就给它投资一把，过了就走，再买回仓里的三、五年种子，主要看大盘成交量。证券公司靠天吃饭，谁的地盘大，谁就赚的多，中信占全国地盘7.75%，龙头老大。去过澳门的朋友知道，谁最赚钱，开场子的葡京最赚钱。证券公司，涨跌都赚钱（手续费）的场子，牛市中所有的企业股价折腾都在给它们赚，我是一季度开始下决心利索的调仓，当时下这个决心，从各支长期持有的部队中调大部队出来打这个阵地，布这个局，也是个强迫的事儿，持有数年的是舍不得的。可是定下了，就那么干。

       有关分析，我就偷个懒了，5月20日我的博文有对它的看法，有兴趣的朋友可去看一下，另偷懒把我在林园博客第一篇文章里的留言干脆复制过来（那段时间刚好大盘大跌），基本上是些看法了。有关中信的机构调研报告，各位可到正规网站搜，比如证券之星，各位自己去找，我就不罗索了

     （另我买的股票，讲出来，是为讲明道理，若有朋友疑虑，是不是抬轿，错！我对生意的看法是，好生意我从来不管别人参不参与，或者说爱买不买。生意从来都是独门的生意最赚钱。我们赚的不是股价，赚的是企业，股价高低大多数情况下是没有意义的，持有的人反正不买也不卖。东西若值钱，市场早晚会出价，早晚而已，这也是持有的秘密，你就拿着悄悄埋伏好等着。我才不管什么机构、主力在不在里面，流通股东分散或者集中之类的，机构没眼光的多的很，比如驰宏锌锗，06年底行情大启动之前，机构跑个精光，好东西机构跑了，就不涨了，那是笑话，我从来不管这些无聊东西）

新手学徒  2007-06-15 21:26:52

求教第一眼：我看了您前面对中信证券分析的帖子，很是受益。您能否谈谈对这家公司PE估值的理解（最好包括国外在牛市、熊市中的估值），以及如何理解这家公司的动态估值（比如茅台60倍的PE可以在多年的高复合增长迅速下降，而牛市持续时间毕竟有一个期限，对中信证券这类公司我无法把握其PE估值）。
特此求教，谢谢！

第一眼2007-06-17 01:30:48

新手你好。篇幅有限，讲不到细，简单讲几个主要点。

1、中信的PE估值，其实没办法象茅台那样清晰明了。没办法预测股市和成交量，也就没办法预测它。

2、简单的办法，就是根据截止目前大盘成交量，每周给它算一次当前的大致PE，目前的EPS基本已达到1.46。

3、比较保守算一下。
假如从现在到年底，大盘每天保持1000亿成交量，则年底大致EPS2.6，PE30倍，估值78元。
每天保持1500亿，年底EPS3.2，PE30倍，估值96元。
最近成交量都维持在二、三千亿。每周给它算，跟踪它比较好。

4、它手上每股28元现金流是个很好的东西。

5、红筹股回归、新股发行、股指推出，预估大盘成交量不至于大幅度滑落。中信在投行业务（IPO发行）占头把交椅，另最近大规模企业发债券，也是块收入。

6、风险：大盘成交量巨幅下滑到几百亿，起不来。但下滑到1000亿时，就可以考虑调仓策略了。

别的还有很多东西，建议你去证券之星、上海证券报、中国证券报、WIND数据处理等主流网站，经常关注它的各种动态和赢利数据。另：把你得出的数据打电话到中信核实，呵呵，中信的证券代表是个美眉，声音甜美，有耐心，态度很好。

你问到刚好是我的重仓的，我就说一下，不作为推荐。至于国外的经验，以下简单引用些资料，参考而已，不要死板，一方水土各有各的实际情况。你自己综合判断。

海外资本市场的牛市经验表明，最能超越指数上涨的行业就是证券行业。在与中国相似的亚洲国家，日本和韩国的本币升值背景下的牛市当中，证券类股涨幅惊人：根据统计，日本在1985年到1987年间，证券行业指数上涨幅度为440%。韩国更加明显，从1985年9月到1989年4月，证券行业指数上涨的幅度达到4291.2%，也就是增长了近43倍。而同期的KOSPI指数涨幅为531.3%。若以美国为例，1995-2006年美国证券商指数XBD超额收益率达16.9倍；美林、摩根士丹利和雷曼等主要证券商的超额收益率分别达5.9倍、4.8倍和16.7倍。1995-2000年的牛市中，标普500指数涨幅为194%，而XBD、美林、摩根斯丹利和雷曼涨幅分别为875%、677%、755%和803%。

另证券类我还持有成都建投、熬东、辽宁成大。都准备拿到年底。

（这段我记得发了，大家要注意研判）  2007-5-9中国股市交易量超过亚洲其他国家之和，中国股市的总成交（行情论坛)量为3769亿人民币(合约490亿美元)。上交所成交金额为2553亿元人民币（合约332亿美元）。深交所成交金额为1216亿元人民币（合约158亿美元）-----（-中国人好赌啊。）亚洲其他国家的总成交量仅为434亿美元。

日本为269亿美元。澳大利亚、香港、泰国、新加坡、马来西亚、韩国、印度、台湾、印尼、新西兰和越南等地的成交额之和约为165亿美元。这些全加起来还比中国的交易量小。

放眼全球,中国股市的交易量也是相当之惊人，美国股市周二成交量也只不过是1220亿美元,伦敦才为294亿美元。考虑到中国股市尚不允许“T+0”交易（当日买即可当日卖），而其他某些地方被许可，这一创纪录的成交金额尤为令人感觉到恐怖。（这段大家要好好看看，交易量就是券商股最终能涨到哪里的命根子，大交易量是不可持续的，看到交易量大幅度攀升，要冷静）

酸辣林粉2007-06-27 11:03:55

第一眼兄,看到你对中信的分析,我也想谈一点自己的看法,A股成交量虽然萎缩,但权证的成交量不断创出新高,今天几天近千亿得成交量刚好是A股市场所减少的部分,虽然权证不需要缴纳印花税但是交易的佣金一分不少,券商依然暴利.

第一眼2007-06-28 15:14:10

回酸辣林粉兄，您好，您非常懂行，回贴表示感谢。

我考虑大盘成交量下滑维持到1000亿上下，再算从年初走到那步的帐，研判考虑仓位，一旦决定减仓，则成本又大幅度下滑，还是继续拿着，只是不是满仓的问题了。

关于权证，最近成交量火爆甚于主板。我一直有意略之，基于以下考虑：1、它的成交量极不稳定，难把握，权证就是监管层给那些爱赌的玩客们玩的地方，客观上起到少让他们来主板穷折腾的意思。2、既然是算帐，不防保守一点，暂不算上它那份。券商确实一分钱不少收权证的，心里明白这个事，到时候主板加权证一起给它算总帐。3、国外指数期货成交量大于主板。从权证这段观察，指数一推，国人好赌的那帮，指数期货成交量小不了。中信的金牛期货不会少赚。

新手学徒2007-07-03 18:32:04

CML:谢谢告知林老师的最新演讲！
求教第一眼：中信正式发布增发（增发价格出来）还有哪些程序，通常要多久时间？
祝：顺利！
第一眼2007-07-03 21:03:52

新手学徒，您好。中信增发已上报证监会，待批，时间未定，以上为电话落实。有关股价，前次留言，市价下来5元，增发少掏17.5亿...一直拿着，未动，还早呢。前跟贴，中信最大特点就是大盘成交量不确定性。前算帐，一直未考虑权证，到时一起算，招行、南航权证中信赚的应该比发IPO多。近成交量下滑，动态PE每周算，目前估值个人觉很合适。偶尔看下它盘面价，跌啊涨的，看着玩。呵呵，个人意见，不构成别的。祝顺利！

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       对目前中国资本市场的历史跃升阶段，以下数据：2005-7-28，A股总市值3万亿，06-12-20，总市值8万亿，07-8-3，总市值20万亿，总市值是对券商意味着什么呢？意味着成交量是大幅趋升的，如果仅仅用”赢利确定性“单纯看正综券商股，可能会失去一次好的生意机会，这个可能更多的要用眼光估值法去看了，但赢利账始终更要有数，算不到三年，也算不到一年，那么一季给它估算一次。而理解券商股却又如此简单，每天收市扫一眼大盘成交量就行了，就这么简单，非常轻松。

三、成都建投、吉林敖东、辽宁成大、泰达股份。

    别的数据资料都不说了，捡些主要的思路。成都下手很晚，四月份才下手，目前占仓位较大，为什么那么晚？我们做股票的，一定要算清楚帐，等它季报出来，我才下手。总股本1.4亿股，流通盘2750万，一季度每股赢利0.82元。当时是这么考虑的，一季度大盘成交量76557万亿，已逼进06年全年92454万亿，那么估算07年全年的大数，假设3倍06年的，约28万亿，简单估算成都年底EPS=3 x 0.82=2.5元，关键它是个优质小盘股，当时推测它可能10送10，这些推测的东西，大家最好也去落实，能落实多少落实多少，就打电话过去问，答：没有。再磨着聊，答：公司有这个话题，但没定。那么推测心里也有点数了。当时买的时候，算年底的底牌，给它40倍，底牌100元，它可能还有个10送10双重放大收益。

    这些就是我们做股票的底牌，你还得勤奋琢磨企业的各种经营情况。目前中报也出来了，大盘成交量截止上周28.3万亿，不含权证（算帐要保守点，有意略之，权证也是块收入），那么我重新估算的底牌年底EPS在2.5-3.6之间，按50倍给，估值160也可以，那么还要不要继续拿着，当然拿着，根据后续市场情况，再研判，轻易不会减仓。前段时间爆跌，它起伏很大，中间加了码。这支股有意思，你做波段的人，会吃亏，它最后一下上去，就不下来了，那么现在中报也出来了，情况是超预期的，还是拿着，为省篇幅，有关公开数据上海证券报里有。

    券商股就选了这两支，宏源最早有买过，后来换掉了，算帐底牌，它的潜力没这两支大，海通证券相对已被高估，总股本很大，33亿，流通盘太小，1.16亿，好被炒，它的数据出来的是最晚的，季报都没有，多次打电话，没有一次有人接，它到这个位置，是因为流通盘畸行，算不清楚它，就不碰。

    参股券商敖东、成大，就买了这两支（非常忌讳参个1%、2%的小股的参股券商概念，那些最容易被烂庄乱搞骗钱），因为它们是广发证券的大股东，27.14%、27.3%，它们就按这个比例分钱，广发一季度纯利润13亿，那么它们分得3亿多，主营反而没什么花头，有博友对非主营的收入非常质疑，他讲的很有道理，但我们要灵活，虽非主营，可是这个副业，是非常值得当它们的股东的。广发是富裕省份广东的证券老大（富裕省份的交易量不会少），06年全国排名第四，广东省有意要将它作为广东的旗舰，广发的董事长虽出事，股价波动，我没理睬，证券公司该赚的钱还是照赚，证券说实话是傻子也能经营的公司，把收费的电脑交易系统搞好，坐地收手续费就可以了。这两支很好算，你在财务报表投资收益那块找，估算它们的EPS，然后按30-50倍估算它们的底牌。

     这些券商股，我觉得理解它们非常简单，程序简单的生意，一般都是我们的最爱。根据季报、半年报，大盘周、月、季的成交量你就能算清楚它们的底牌，算清楚了，在持有过程中，管它涨不涨、跌不跌的。目前这些，我算目前价位估值都很合理，都拿着。

     泰达股份有点特殊，它是天津地区最大证券公司勃海证券的最大股东，北方信托的最大股东，但我拿的最少，不及以上重仓的几分之一。渤海证券、北方信托的赢利算出来的底牌，远不能支称它目前的股价，那么为什么我的仓里会出现它。考虑到天津地区的特殊性，泰达手里还有渤海银行的股份，那么金融方面的业务它吃下来的不会少，另它有个环保垃圾发电、一个毛利润高的军服供货商，可是这些还是不足以让我持有它，为什么还持有它？因为还有一大口雪茄烟是免费的，就是它出售滨海大桥经营权、绿化资产，交易总额为78,611万元，这笔赚的钱可不是小数，具体资产怎么卖，请去看公告。

三、资源股（锌、铜、铝三样）

      我很看好资源，重仓，仓里除了50%的牛市中最能涨的券商股，另外50%主要就是资源股。我相信我们恭喜发财的又吃苦耐劳的民族，会做生意，就是中国制造。中国制造需要什么，最后全部落实到稀缺资源，这个就是投资资源股的主线。煤炭不属于稀缺资源，所以没去研究。

      第一我最看好锌，我研究过，从2001年开始每年的世界锌产量、锌主产国及消费量，数据表明锌的产量增长是缓慢的，这说明锌资源是有限的，如果能短期大幅度开采的金属会造成价格暴跌，世界的用锌量增长不大，但中国的需求量是强劲的，有色金属你主要看中国的脸色也可以。年初我看过报道，巴菲特、罗杰斯均不看好金属，看好农产品，我的看法可能和他们不一样，我就持有资源股。

      驰宏、中金、宏达、在世界上它们都是一流的锌企业。长期留意工业、建筑、汽车工业、家电企业，你会对锌的需求有个基本认识（具体锌知识可以在网上学习积累，我不多讲了）。工业、建筑房地产大量用镀锌板，轿车的车身全部是镀锌钢板，家电比如空调，要用镀锌板防锈、要用铜、要用铝。

      锌，不可再生，这个很重要。你去国家统计局每年公报中，看工业、固定资产、轿车的增长率，那些数据是不是觉的很枯燥，在我眼里，它却是漂亮的MM，眨着眼睛在和你说话，这三大类行业高增长，世界工厂中国是基本金属最大的消费国，你搞不清楚世界消费量的，可以主要看中国的数据，告诉你锌的需求量在和它们一样增长。

      房地产国家调控，不太好算的清楚政策帐，你不知道什么时候又来个国 9条。汽车，天天报纸出新款、降价之类的，算不清楚汽车利润，可是它们的行业确实在高速增长，算不清楚帐而不介入的高增长的房地产、汽车行业，是不是很痛苦？那么锌就是我未来三、五年的主品种，买有矿的锌企业，就是买房地产、买汽车股。它们怎么增长，对锌的需就怎么增长。

      理解它很却简单（我也一直强调要简单），你去LME和上海金属期货网，每日积累价格和基本面资料，每天都去理解它，当然金属长期的趋势要靠你自己把握。这些企业，要看有没有自己的矿，没有矿的冶金企业你要小心，因为金属涨价的话，那么外购的矿石也会大涨，比如现在的铅，国际市场价格一路上扬，铅精矿一样大涨。目前铅冶炼企业，外购矿有练一吨亏一吨的说法，没矿的我不看。矿属于老天给的，零成本，商人最爱，掏些开采费就可以了，所以你看看锌企业的毛利都很高，帐也好算，把它的矿分析透彻，品位多少，能练出多少吨纯金属，储量多少。或者你再简单点，底牌直接算它的矿值多少钱，这也是格雷厄姆有关企业的内在隐藏的价值，所以大师们的道理，你理解透了，也很简单，这个企业值多少钱，背后还有哪些值钱的，你通通算清楚，根据股价乘股本，得出市值和价值比较，划算你就买，股价的事情谁都不知道，划算你就拿着等，相信早几年拿驰宏的人，等的是非常辛苦，它就8元趴那里趴了一年半。

1、西部矿业（08-10-21删除以前分析，修改原因，把握有色金属价格走势确属能力圈外，以及由当时看涨的金属价格带来的五大矿估值。开盘买入，后来即使高抛，也属于失败投资，没有留够足够安全边际，比如有色金属下滑、估值下滑的戴维斯双杀。

2、驰宏锌锗 (中金岭南、宏达股份道理同述）

    这个股票是我的最喜欢的股票之一，不象一年种子券商股，它是常年种子，讲到这里，先给大家摘录一段文章，这个非常有意思，代表了大家嘴上反复爱唠叨的什么主力、机构，QFII，散户眼里竟然的庄家，我的叙述将从这段开始展开。

    文摘:ouzi

    基金：“市盈率比国际估值高一倍”（我做股票是从不看什么主力的，这篇看看我们主力的苍白解释。该赚的没赚到，奢谈什么国际标准，死板教条主义的人，是赚不到钱的。何况驰宏他们抛的时候根本没有被高估，我等下简单算一个小学生帐，你就知道主力多么可笑。我建议大家以后真的想在股票市场赚钱，主要做足企业的功课就可以了，即使合适的价格买了跌了，只要企业好，就问题不大，因为熊市所有的股票都会被低估，那么就拿着等，只要企业的经营是趋好的，股价管它那么多。熊市、牛市你都得有足够的耐心，等！再不要被那些心智平平的提什么主力的报告胡弄了）

　　 是基金公司集体看走眼吗？面对外界质疑，广东某基金公司投资总监辩解道：“驰宏锌锗是周期性上市公司，按照国际同行业估值标准，15倍以下市盈率是安全合理的。目前近30倍的市盈率比国际估值高出1倍，只能用行为金融学股价与乐观预期互相自我强化的理论来解释。尽管后来市场证明我们的抛售行为是错误的，但是，我们必须一如既往地坚持自己长时间形成的价值判断标准。”

　　东方证券有色金属分析师杨宝丰向 理财周报记者表示，驰宏锌锗被基金抛弃完全可以理解：“该股目前的估值的确偏高了，作为周期性行业业绩的持续性不可能像其他行业上市公司一样稳定，所以不应享受较高的市盈率，在国外类似公司只有7倍的市盈率。”

　　光大证券长期跟踪驰宏锌锗的有色金属分析师江宇坤也向记者表达了相同的观点：“股价已经80元了，完全偏离了估值水平。现在的上涨更多是因为驰宏锌锗高业绩的题材炒作。基金自然不会参与其中。相同条件下，中金岭南( 45.23,1.52,3.48%)更有投资价值。”

　　QFII：抛售暴露国内基金急功近利

　　而美国盛智律师事务所的QFII基金分析师郑樑告诉记者：“驰宏锌锗被基金集体抛弃的现象表现了目前国内基金太过于急功近利的心态，驰宏锌锗目前的股价的确从短期来看上升空间不大，但作为长期配置品种还是比较理想的。但基金现在在择股时更多的是考虑短期上升空间。在国外30%年度收益已经很高，但在国内这种业绩可能面临大量赎回。”

　　持有驰宏锌锗的投资者针对二季度基金零持有的现象在网上发帖分析道：“基金要推高像驰宏这样的高价股，去吸引散户跟风较中低价股要难，资金效率不高。所以驰宏就不如锌业、云铜、西矿等等这样的中价股那么受基金偏爱了。”

　　“其实，对比一下各个有色股的内在价值，就不难发现，驰宏无论在股本规模、盈利能力、管理能力、领导进取、扩张愿望等各方面，都有较大的价值比较优势。无奈每股单价除权前后，还是绝对值较高，真正看清楚价值而又自信的散户，有几个呢？这点无疑影响了基金二季度的进入，尤其是基金表演‘抢权’出货那一段的价格，更是不会有基金敢染指。属于‘短期升幅过高’的 股票，被列入基金的‘黑名单’。”

　　散户：“驰宏锌锗的庄肯定比基金厉害几倍”

　　深圳一位长期投资驰宏锌锗的私募基金经理对这只股票给予很高评价：“我看好驰宏锌锗是因为第一，对公司盈利能力的看好，10送10之后，它的盈利能力仍将位居所有上市公司的最前列，预示了很大的填权可能。第二，对公司董事会和高管团队管理能力的信任，虽然他们还有许多事情要去做。第三，对驰宏锌锗矿业资源整合，包括其所拥有的未探明矿产资源的信心，这意味着公司将来具备持续快速发展的可能。第四，对公司向股东高比例分红的认同，这是一种负责任的做法，说明公司看好融资前景，不在乎手里是否储备了大量现金。”

　　几位持有驰宏锌锗的散户向记者表示他们并不在意驰宏锌锗是否被基金持有：“去年年末看到基金全撤出了，的确有点怕。但后来股价却一飞冲天，也就早把基金忘脑后了。这股票的庄肯定比基金厉害几倍。”

    评：散户更绝，还在提庄家，以为庄家拉起来的，这里面哪里有什么庄家，记者也是个糊涂蛋，庄家什么的照发，目前大多数人的思路竟然还是这样，你说可笑不可笑，这个市场永远不会成熟。

      简单算帐，驰宏2006年纯利润10.3亿，10送10后，股本3.9亿，06年铅锌产量10万吨，07年铅锌产量16万吨（电话落实过了）。07年铅锌价格和06比较，根据你对铅锌的跟踪理解，判断价格即使不趋升，也可能是相平的，07年铅的价格多次创新高，锌相当与06平均价格。我们算帐保守点，就按06年价格不变，那么你再根据驰宏的公告，预计它增长60%，10万吨到16万吨，那么07年底的纯利润10.3 x 1.6=16.48亿，EPS16.48/3.9=4.2，给它20倍市赢率，则得出底牌是84元，那么你持有过程中，涨跌管它干什么。就这么简单的小学生算术题，就算主力讲15倍，则得出底牌4.2x15=63元。(那么大家说，主力在06年底行情大启动前跑个精光，美其名我们必须一如既往地坚持自己长时间形成的价值判断标准，可不可笑）。

      它本身就值这个价，那么经过大熊市的人会问，会跌下去吗？现在是牛市，假如现在熊市，它非常可能会跌，假如到20元了，你有底牌的也是不怕的。为什么会跌，我们知道，有时候人就很恐慌，低价抛售，当然就跌，但始终有一天它会回来涨起来的，你清楚底牌，也是持有的秘密。只要你之前买的价格很合适，你就不用理会股价，股价说实话，谁也不知道，那是市场成千成万的人，大多数是不懂股票这个事的人乱炒的结果，这个无聊股价，跟企业经营没有关系。机构大家也根本不用觉的他们怎样，操作它们的大多是些趾高气扬而又心智平平的基金经理（当然他们中有少数人是高手），全世界的机构都差不多，包括所谓的QFII，四月大肆减仓，那是没眼光研判这波趋势（我在5月17日文章里专写过他们），前天报道，QFII六月份又大肆建仓，你看他们这顿穷折腾。

     知道底在哪里，之前拿的，成本那么低，为什么不持有呢？我们持有的，实际就是知道底在哪里，未来三年涨到什么程度，只要企业经营不变，谁知道涨到哪里。何况这个企业，就象疯狂的石头道哥讲的一样，你们这些主力啊，就是不明白，我现在正处于事业的上升期。后面它的经营是趋好的，公司与云南冶金集团成立呼伦贝尔驰宏矿业有限公司，注册资本1.5亿元，公司出资6000万元，占40%，内蒙呼伦贝尔1000平方公里的有色金属探矿权，探明储量达到200万吨，公司建一个铅、锌10万吨/年冶炼厂，但由于目前处于探矿阶段，有一定不确定性。它的公告里面又在整合一些矿资源，这都是将来的钱。

     那么为什么要持有驰宏？就它现有的资源，它的两座铅锌矿山（矿山厂和麒麟厂），保有铅锌金属量超过330 万吨，铅加锌品位超过25％，根据我的研究，可是世界一流的矿山。这两座矿，各位可以自己去算它值多少钱。驰宏的几项关键财务数据非常好。所以我们讲估值，你要多方面去估算这个企业，值不值这个价。再不要去被什么涨跌数字牵着鼻子了，赚10倍、20倍大钱的人，都说基本上不看盘，不管涨跌数字，就是长期持有，所谓长期价值投资，秘密就是在这里，菜鸟们猜迷大盘，经常高抛低吸的，赚不到钱，是方法完全拧了。

 (未完叙在补丁文章，写着感觉这篇文章的长度可能会很长。分析企业，压缩了又压缩，还是不能讲的太清楚，琢磨企业实际就是个精细事儿。然而，太长的文章便不好，读起来，耗神...如果博友读的不耐烦了，你读茅台部分就可以了...呵呵,这几天大盘涨，人心也开心，乐得读文章，等过段时间，很快要调整了，肯定会调，股市不可能很快涨到天上去，恐怕读文章的人就没心思了...）   

       各位博友，之所以用开场白，想说做股票的第一个要义道理。

       证券市场，在很多人心里，波云诡密。大多数人，牛熊转换轮回，到最后是要套牢赔钱的，全世界的证券市场都一样。领会股票这个事情的人并不多，世界上也没几个，最成功的是巴菲特。那么股票能赚钱吗？全世界的专业机构，资金庞大、研究高深、人才如云，却没几个真正赚钱的，赚钱的是交易所的经纪商。然而它真是很复杂的吗？

       它恰巧是不复杂的，学习物理科学的人知道，这个世界真正起大作用的规律都是简捷的。股票投资，其背后的原理也是非常简捷的，所谓大道若简，大巧若拙。

       投资的事儿，不需要把它想的太复杂。不要被那些秘籍、专业财务报表术语、超级短线王、低俗的的操盘手软件、摇唇鼓舌的名家预测、高深莫测的理论、金玉其外的草包专业机构、心智平平而又趾高气扬的基金经理、十大流通机构主力、庄、消息搞晕了，除了很少的一些好手，大部分很多是不懂这个事的。

       草根投资者，花些智力、精力、持之以恒，就能打败他们！而打败他们却又非常简约，简约到可能某个醒来时的清晨里，是你的清朗的笑声，那么这个简约之术是什么呢？......

       我写此文的目的，讲讲如何从股票赚钱的体己的实战方法，少谈理念和整理过去，整点儿实用的，现在做什么，怎么做，才是最重要的。这是个老酒，从这些文章里再装进去一次，希望倒出来的是杯年份酒。我对股票的理解，中间结合07年的227大跌和530大跌讲讲。和专家们讲的大约很不一样，现在怎么实战。

       其实写文章是个很费神的事儿，除了自己要忙的事儿和休闲，还要留块儿精力琢磨企业。况且写文章不能随便写，可能以后会慢慢写个系列，把我的心得，拿出来大家批判。本文尽可能细化点，基本上所有专家都没写那么细的，可能自古教会徒弟、饿死师傅，干嘛都要讲给你？当然不能讲。我不是专家，不自量力，但偏要写写，为抛砖引玉，也好继续学习进步。股市里永远只有学生，市场是我们永远的老师。

       希望行走证券江湖的各路好手，即是行走江湖，讲个“义”字，社会已经给予我们长期投资者丰厚的回报，我们应该感激、回报社会，拿出您的体己经验，大家共同探讨，都为把这个活儿干好，其实我们是一伙的。别人学习了您的经验，在市场上赚了钱，在佛家讲，是做了大功德。在您讲，也不是从您钱包里赚走的，这些是大实话。我们做股票的，赚的是企业的钱。可能有人又会讲，干嘛要把自己的体己心得免费拿出来，我还要私募赚钱呢，那么我们就不是一路了。只要大家有所得，练出些的好手段，就是我写作的目的了。系列文章时间间隔长短，我也不知道，有时间我就会写几段，但这个是我的业余时间。好，言归正传。

       首先，您要热爱、痴迷这一行，就好象一见钟情的漂亮MM，要对她着迷，脑子起码一半是留给她的，10分钟想她一次，也有必要。切开你的心，里面要发现股票两个字，溶进你的血液就更好了。长期下来，你就会渐有所得。

       草根除了阅读经济文章，日常生活时刻都可以关注经济方面的感受。比如逛商场，就去酒柜，看看茅台、五粮液、张裕、青啤，和不同大卖场的MM聊，了解它们的销售情况，判断占有率，了解价格，对报表上的毛利率加深认识。总打折促销的，那个报表上毛利率可能就不实在或者不能持续。看看生产日期，对销售情况和企业库存情况有个基本判断，如果总是最新月份出产的，那么企业的库存肯定低，库存低有什么好，产品卖的快，生意周转快，企业就红火，零库存是最棒的。

       去综超，看看牛奶，伊力、蒙牛，出了什么新产品，比如经典奶，4.8元/盒，跟促销聊，免费尝一小杯，亲自感受下产品，了解买的人多不多，如果大部分人都开始买经典奶了，将可以立刻关注伊力。可惜不是，牛奶总在降价促销，97年伊力我买2.3元/盒，现在1.7元/盒，它的价格涨不上去，眼见为实，我就不持有伊力，毛利率上不去嘛，有钱还不如持有别的企业。用眼睛扫各种食品价格，尤其是油、肉、米、面基本食品，它们07年涨的很多，那么对通涨的情况心里会有数。经常有意去菜市场、水果店，问熟悉的老板今年的和去年的价格比较，也为了解通涨情况，同时也在多年积累对社会商品的认识。花这些心思，保管比你看专家文章会更明白通涨这个事。物价涨多了，加息就不远了。

        为什么我们要重视加息，利率是资金的价格和使用成本，对股市的大盘影响相当大，最迟6个月到12月它的影响会出来。任何投资，都要和无风险收益做比较。市道好，可以参考存款利息；市道沉闷，参考国债。前几年大熊市，人们半夜起来排队买国债，往往一大早国债一扫而空，就好象现在买基金。目前国债冷清的好象前几年的基金，这个从生活中你观察到的经验，是你判断市场趋势的一条简单方法，但它确实是非常重要的。因为如果做股票收益还不如存钱，买国债的无风险收益高，那么这个生意不会太久。

        大家关注大盘，因为大盘对个股的涨跌影响力很大，牛市的大盘和熊市的大盘，个股的PE估值表现肯定不一样。大盘你可以这么简单化它，把所有上市公司看做一个大公司，大盘正是这个大公司的估值，利率越高，它在下面对大盘的拉力越强，大盘的重心参考点越低，好象地球吸引力。

        路过每个药店，拐进去就看马应龙的生产日期，判断销售情况，问销售MM它占多大比例，别的品牌包扩合资的，到底卖的好不好。可以技巧点，比如得了痔疮现在哪款买的人最多，走到哪里问到哪，那么各个城市的汇总，你对马应龙的市场占有率会了然与心。妇科千金，同理问之，问身边的女性，多少人知道、多少人喜欢，是千金片多还是胶囊多，出厂日期很重要。我调查的，千金基本上是一、二个月前生的产，马应龙基本上是二、三个月前，这些都是你对这个企业产品的重要调研方式。如果发现一项产品，总是去年很久生产的，那就得对这个企业小心从事。

       去购物中心，感受人的流量、气氛，心里和前几年的感受比较，你就可以对人们手里的消费能力有个直观感受。钱多了，那么房子会涨、股票会升，菜市场人头攒动、酒楼食肆、宾馆客涌、街上好车、靓车越来越多，这些都是直接感受社会的经济景气度。其余时间你可以留给工作、家人、社交、慈善、旅游、名车、华衣、美食、酒吧......您得对所有和经济有关的现象着迷。

     另：您会做生意吗？或者要有点生意天赋。股市就是做生意、做买卖，不是每个人都适合做生意的，如果你在这方面一点天资都没有，那么你还做点别的，不要粘这个东西，远离火灾、远离毒品、远离股票。

       做股票的新鸟，先得理解这个事，最后给你赚大钱的，不是你的脑袋，而是你稳坐不动的屁股，稳坐如山，即长期持有好企业（90%的企业不值得你看它）。高抛低吸，从来赚不到大钱。在股市混了多年的老鸟，大多数没赚几个钱的，如果老鸟对这句祥林嫂式的，基本上所有人都反复唠叨的陈词烂调记忆犹新：哎呀，我要是捂到现在就好了，几倍、十几倍啊.....明白了这个事情，我们再往下铺垫叙述。

------前面讲到，某天醒来时的清晨里，是你清朗的笑声，那么它是什么呢？就是买了估值合理的好企业（A股90%的股票是不值得持有的），算帐它底部的估值，拿着，等它涨。知道吗，简单到就是拿着，睡几年大觉，等它涨。拿的股票不要多，几支就可以（这样你可以平时轻松关注它，不用太忙，你也忙不过来，因为你不是神仙姐姐，能把所有的行业都吃透）。涨、跌熬的住，管它涨不涨、跌不跌的。

一、为什么成功的老鸟都爱提巴菲特这个烂熟的名字。

       巴菲特的长期持有的理论在A股的实用性，不谈形而上的引经据典的理论东西，它们太多了。大家最关心的其实怎么去用，把它变成大把白花花的银子，我也是这么想的！

       对巴菲特心存疑虑的人绝不在少数，大多数总试图在图表，波浪、大盘K线猜谜，徒劳无益。我想所有人都知道价值投资，就是“长期持有”四个字，可是绝大多数人对着涨跌的股市，又蹦又跳穷折腾的股价，心情起伏不定，所谓贪婪和恐惧。

       长期持有？常年累月的就一定没了主意，巴老告诉大家，要长期持有，可是事情往往是涨得很高了，因为想到老巴，坚持持有，没抛，本想抛来着，现在跌下来了，不知道什么时候涨回去，持有不是傻吗？

       况且近有2001年为证，那年不抛，你持有，5年惨跌的大熊市，大多数下跌50%-70%，干嘛要持有？这个问题，相信几乎所有的有切身之痛的都想过，老巴在A股哪里实用？

       呵呵，好了，不讲这些了，讲这么多，大概将怀疑老巴无用论得东西讲了个清楚。

       那么，我们赚谁的钱？不就是股票买的低，卖的高吗？难道还有别的新酒？

       那么，我们赚的到底是谁的钱？我们赚的是企业的钱！

      不以某支股票来分析，免得事后诸葛之嫌。以下这个简单账都会算，主要拿它说明白问题，股票有非常多的估值方法，请允许我单个拿出每股盈利和市盈率说明股价，这个大家都好理解，也比较简单基本，文章尽可能的简单叙述，说主要的。（第二篇将专门写估值篇，你懂得估值了，心里才会有底）

    1、算帐

    （1）、假如X股，股本10亿，税后纯利润10亿，税后纯利增长率30％，假设股本不变，我们算3年帐（你想算1年、2年，5年都行)。每股盈利EPS，市盈率PE。股本以后如变了，你用复权价，暂不考虑股息。

   以你买入那年算：

   第一年：每股盈利EPS1.0元。第二年：EPS1.3元。第三年;EPS1.69元。第四年：EPS2.19元。第五年：2.86元。

    （2）、好了，下面谈最关心的股价问题。股价是市场给的价格，牛市和熊市，市场给出的价格肯定不一样。

第一年：EPS1.0元  市场给 10倍PE---股价10元    20倍PE---股价20元

                        30倍PE---股价30元    50倍PE---股价50元

第二年：EPS1.3元  市场给 10倍PE---股价13元    20倍PE---股价26元

                        30倍PE---股价39元    50倍PE---股价65元

第三年：EPS1.69元  市场给 10倍PE---股价16.9元  20倍PE---股价33.8元

                        30倍PE---股价50.7元    50倍PE---股价84.5元

      （3）、以上的股价，PE可以是5倍,10倍，20倍，23倍，35倍，60倍，100倍...市场可能都会给，你说到底股价给多少，没人能预测，X股可能表现的任何价格范围=每股赢利 X 市赢率。

      （4）、那么说这个有什么用呢?当然有些用，我们在持有过程中遇见的就是这一个问题。假设你第一年30倍PE买的，30元，也许第一年底PE就到100倍，股价是100元，你没抛，持有到第三年，假设30倍PE，才是50.7元，你还少赚了49.3元。如果市场不好，第三年PE给20倍，股价33.8元。持有三年,才赚3.8元，如果第三年市场很好，给50倍，股价84.5元，80倍，股价135.2元，100倍，股价169元。

        以上简单计算，你可能觉的罗唆，这其实正是长期持有的关键所在。

       那么要怎么办？所以你要计算估值。假如第一年股价涨到100元，抛还是不抛？老实讲，我不知道。我自己可能从各方面充分研判企业过后，可能会抛出30%，拿回成本，网上操作系统成本显示为零。也可能不抛，企业有可能发生重大利好经营。也可能全抛，它的高增长期到头了。全看你自己对企业的把握，是活的。除了你要买和要卖，股价高低多数情况下，一点意义也没有，很无聊，猜它每日涨跌，高抛低吸K线算命量能配合更无聊。

        接下来怎么办？企业、企业还是企业。不是大盘，不是股价。我们长期持有的，到底赚谁的钱？我们赚的是企业的钱，赚的就是那个30%的复合增长率。不是股价高低的钱吗？不是！股价高和低，今天涨、明天跌的，谁都不知道。你充分研判这个行业前景、这个企业，最关键的就是研判企业税后纯利增长率，如果30%增长率你判断3年没问题，就拿着，市场一般不会疯狂把PE高估到离谱，假如高估到离谱，你就先把成本拿回来，剩下的等它去滚30%复利雪球，谁知道3年后市场给多少倍，企业在三年过程中，会发生很多事情，可能有很多重大利好惊喜，涨到哪里，谁知道呢？只要估值合理，就坚决持有。

        怎么才算估值合理呢？基本上PE和增长率相符合，即30倍左右。如果你觉的企业以后可能还要更好，比如在持有过程中，它的经营发生了可喜的变化，增长率在加速，80%了，那么还可以加码买它。又比如在持有过程中，有大笔优质资产注入整合，比如沪东重机，它的股本才2.6亿，它目标要成为最大的造船公司，那么股本扩张，带来大市值扩张，之前你拿着，你就等着赚这个钱，管它是不是两市第一高价股，管它每日成交量那么点儿，很多人都会猜是不是主力慢慢拉高出货，假使真有所谓主力那么干（主力这个俗词我一般从不关注），它爱出不出，你预期它以后的大市值，就拿着（市值也是个重要估值方法，下篇会讲）。如果，你发现X股经营停滞了，那么你得出手，减筹码。X企业经营确实恶化了，清掉它。如果短期恶化，你还得研判，因为企业经营也会有起伏，不是恒定的就30%，如果判断无碍，继续持有，好象你恋爱的青春活力的美眉，一时不舒服或者情绪不稳当，你也得继续持有她，不能有个风吹草动的就跑。

         （有关估值的看法，什么时候买，什么时候卖的问题，下篇专门文章谈我个人看法，大家在探讨）。

二、2007年，227、5 30爆跌及7月26日创历史新高4357.34点之后的一些看法。

         这个可能大家最感兴趣，我也是。所以先写出来。如何看待它们，怎么操作？

         227、5 30大跌，一直到726，我一直是重仓品种满仓持有，不买也不卖，就那么拿着。723后，抛了占总仓位10%的一些做着玩的短线品种，也只抛了部分出来（短线玩的品种也是从企业短期价值来的，不是K线算命，跟K线一点关系都没有，这个雪茄烟屁股股票，下篇我也会细讲我做过的）。牛市嘛，这部分是做着玩的，否则长年持有的过程中，不买也不卖，很多日子很枯燥，但绝大部分仓位是坚决持有。段永平见过巴菲特，5月23号他讲，巴老也做点短线玩（这个短线，本文后面有巴老精彩的雪茄烟屁股论述）

         如何看待227，一天大盘爆跌9.42%，管它什么好股、烂股，几乎都跌停，当天收盘点位2771.79，大盘平均市赢率38.84，这个我没理会它，中国的市场，如果牛市确立，那么平均PE，基本上会向无风险收益利率的PE走，2月27日的银行利率是2.79，对应PE44.8，跌多少不知道，当时那么就拿着。

         5 30，529大盘，4334.92，平均PE48.32。至518，因已加息了两次，对应利率PE40.84，对应大盘静态重心参考点位3663点（那时候大盘是4000点以上），关键是印*税，将大盘抽血抽成了负的零和游戏，上市公司创造的利润还赶不上二级市场股东的交易税（参看530当天的文章），我非常担心，记得530当天深夜两点，焦躁不安梦醒，爬起来打开电脑，一眼看到提税，思谋一夜，决定不动，早给林园的博客留言，大动荡可能要来了。不动实在和仓里的货物有关，我算帐它们的估值都合理，主品种大盘涨跌都赚手续费的中信证券（正宗券商股，高增长期就投资一把，年底再研判，非三、五年种子），次品种成都建投、吉林熬东、辽宁成大，都拿了很久，远离成本区，还有其它一些三、五年有矿的资源股种子，就没想的要动。结果，市值跟着大盘跌，最高可能20%多点。身边跟着做的朋友，问：既知跌，何不先抛。答：长期持有的，涨跌的情况必碰多的很，我不知道它们要跌多少，要多少钱再捡回来，我怕失去筹码。

        在长期持有的过程中，你的仓位非常可能往下修正10%，20%，30%...但只好看着它们跌，看着仓位被洗掉，股数可没少。你先抛，可能会失去捡不回来。没有一个人能抓住所有的波段，你判断市场趋势没变，主要是仓里的股票估值合理，没有高估，那么就是持有。波动不会给你赚大钱，趋势才可能给你赚大钱。谁在下跌中手里没货，上涨中也不会有。这是持有的痛苦。除非你判断市场要结束了，企业高估了，一个有趣的事儿，市场最后的疯狂起来，企业基本上都会被高估，就干干净净的清掉，不要捡一股回档，那个回档昂贵的会让你输掉内裤，比如01年以后的回档。（有关目前趋势判断，将另写文章）。

        那么从706开始反弹，至726，大盘收4345.36，平均PE50.82，要如何操作？如果是买，这个问题本身一点意义也没有，因为长期持有的，早就不买了，何况现在，不可能买，买了油水也不大，风险却很大，暴跌才是买的时候，那么要不要卖呢？

        看法（723有篇文章），7月21日加息3.33，8月15日，减利息税15%，那么至8月16日起，对应静态重心估值参考2855点，动态重心3777点左右。大盘要重新估值，印*税已将股市象抽水机一样抽成负的零和游戏，目前的大盘的多数股票实际就是个买来卖去的游戏（不是指少数好企业），以后长时间的动荡穷折腾会多的很。大盘到底会不会大涨、大跌，我不知道。个人认为，重心点是个很强的力，往下拉。比如529时，重心参考点3663点，会不会拉下来，我不知道，但它那个力始终在那里拉着大盘。815前后的调整随时可能展开。好象你蹦的越高，重心点拉的力越大。股市是棵树，长年累月的它慢慢长大，短期内，它涨不到天上去。

      本人仓位意见：估值合理的好企业，老规矩，坚决继续持有，跟大盘没关系，股价当然也跟着起伏，不去管涨跌。PE估值高的做着玩的少量的雪茄烟屁股品种，将考虑拿出部分浮动赢利，其余继续持有。

      纯属个人操作思路，不构成买卖操作意见！长期趋势依然看好，但估值始终是必须关注的。只了解自己仓里的股票，恕不分析不了解的企业。

三、“巴菲特的在University of Florida商学院的一次演讲”简述之

       贸易、实业投资、做股票，完全一样，都是做生意。生意永远就一个理儿，做最赚钱的买卖，长期坚持做下去。好生意现金流每日涓细流入，慢慢汇成江河。做好买卖要有耐心，只要这个买卖的经营没有变化，就做下去。

       股票生意和传统生意还有个不同点，就是多了电脑每日每分的盘面变化，市场先生的这个PE情绪，大多数情况下是个很无聊的东西，红绿涨跌数字，是大多数人的心理心电图，大多数人是没什么眼光的，所以，你被这些没眼光的数字，影响到你，有时还想高抛低吸，简直就太不上算了。所以所有的高手，都在讲：基本不看盘、不关注大盘，他们却赚到了大钱，那么这些明明白白的东西，你还要去焦虑每日的大盘数字吗？好生意的经营和现金流实在和这个市场先生挤眉弄眼的情绪无关。

       芭菲特从少年开始接触证券江湖，事情很有趣，了解他历史的，他小时候就很会做生意，1945年: ( 15岁)高中时,巴菲特和他的一个朋友花25元购买了一台旧弹子机，将其放在理发店出租. 几个月的时间,他们便在不同的地点拥有了三台弹子机。做股票的人，你需要有些生意天赋。）

       以下从“巴菲特的在University of Florida商学院的一次演讲”简摘之，全文可以去但斌新浪博客里去看看。

       巴菲特：我6、7岁就开始对股票感兴趣，在11岁的时买了第一只股票。我沉迷于对图线，成交量等各种技术指标的研究。然后在我还是19岁的时候，幸运地拿起了格拉姆的书。书里说，你买的不是那整日里上下起伏的股票标记，你买的是公司的一部分生意。自从我开始这么来考虑问题后，所以一切都豁然开朗。就这么简单。(记得但斌时间的玫瑰，有句话，非常深刻，巴菲特年轻时就明白了这个事儿，然后用一生的岁月去坚守它。----投资的原理就是这么简单的！）

       人们买股票，根据第二天早上股票价格的涨跌，决定他们的投资是否正确，这简直是扯淡。正如格雷厄姆所说的，你要买的是企业的一部分生意。企业好，你的投资就好，只要你的买入价格不是太离谱。

        问题：谈谈你投资上的失误吧。

        巴菲特：最大的失误不是做了什么，而是没有做什么。对于我们所知甚多的生意，当机会来到时，我们却犹豫了，而不是去做些什么。我们错过了赚取数以十亿元计的大钱的好机会。不谈那些我们不懂的生意，只专注于那些我们懂的。我们确实错过了从微软身上赚大钱的机会，但那并没有什么特殊意义，因为我们从一开始就不懂微软的生意。

        我寻找的就是这样的企业。那么这样的企业都在做什么生意呢？我要找到他们，就要从最简单的产品里找到那些（杰出的企业）。因为我没法预料到10年以后，甲骨文，莲花，或微软会发展成什么样。

        我只喜欢我看得懂的生意，这个标准排除了90％的企业。你看，我有太多的东西搞不懂。

        他们的决定基本上都依赖于一些事情。他们都有着所罗门兄弟公司的背景，他们说一个6或7西格玛的事件（指金融市场的波动幅度）是伤他们不着的。他们错了，历史是不会告诉你将来某一金融事件发生的概率的。他们很大程度上依赖于数学统计，他们认为关于股票的（历史）数据揭示了股票的风险。我认为那些数据根本就不会告诉你股票的风险！我认为数据也不会揭示你破产的风险。

        寻找那些股票价格远低于流动资本的公司，非常便宜但又有一点素质的公司。我管那方法叫雪茄烟蒂投资法。你满地找雪茄烟蒂，终于你找到一个湿透了的，令人讨厌的烟蒂，看上去还能抽上一口。那一口可是免费的。你把它捡起来，抽上最后一口，然后扔了，接着找下一个。这听上去一点都不优雅，但是如果你找的是一口免费的雪茄烟，这方法还值得做

        不要做低回报率的生意。时间是好生意的朋友，却是坏生意的敌人。如果你陷在糟糕的生意里太久的话，你的结果也一定会糟糕，即使你的买入价很便宜。如果你在一桩好生意里，即使你开始多付了一点额外的成本，如果你做的足够久的话，你的回报一定是可观的。

        （此段话非常值得一读，你得明白，没人能靠玩聪明干过市场，即使你是手握巨资、翻云覆雨、处于股市华山之颠的诺贝儿高智商顶尖武林高手团队，也不行，尤其是那些做庄骗散户钱的人渣们好好看看）整个长期资金管理基金的，我不知道在座的各位对它有多熟悉，其实是波澜壮阔的。如果你把那16个人，象John Meriwether, Eric Rosenfeld，Larry Hilibrand，Greg Hawkins, Victor Haghani，还有两个诺贝尔经济学奖的获得者，Myron Scholes和Robert Merton，放在一起，可能很难再从任何你能想像得到的公司中，包括象微软这样的公司，找到另外16个这样高IQ的一个团队。那真的是一个有着难以置信的智商的团队，而且他们所有人在业界都有着大量的实践经验。他们可不是一帮在男装领域赚了钱，然后突然转向证券的人。这16个人加起来的经验可能有350年到400年，而且是一直专精于他们目前所做的。第3个因素，他们所有人在金融界都有着极大的关系网，数以亿计的资金也来自于这个关系网，其实就是他们自己的资金。超级智商，在他们内行的领域，结果是他们破产了。

        这于我而言，是绝对的百思不得其解。如果我要写本书的话，书名就是“为什么聪明人净干蠢事”。我的合伙人说那本书就是他的自传（笑）。这真的是一个完美的演示。就我自己而言，我和那16个人没有任何过节。他们都是正经人，我尊敬他们，甚至我自己有问题的时候，也会找他们来帮助解决。他们绝不是坏人。但是，他们为了挣那些不属于他们，他们也不需要的钱，他们竟用属于他们，他们也需要的钱来冒险。这就太愚蠢了。这不是IQ不IQ的问题。用对你重要的东西去冒险赢得对你并不重要的东西，简直无可理喻，即使你成功的概率是100比1，或1000比1。如果你给我一把枪，弹膛里一千个甚至一百万个位置，然后你告诉我，里面只有一发子弹，你问我，要花多少钱，才能让我拉动扳机。我是不会去做的。你可以下任何注，即使我赢了，那些钱对我来说也不值一提。如果我输了，那后果是显而易见的。我对这样的游戏没有一点兴趣。可是因为头脑不清楚，总有人犯这样的错。